"Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов" (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 N ВК 477)

Учет изменений нормы дисконта во времени

Норма дисконта в общем случае отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капитала при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно считается постоянной во времени и определяется путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитала с учетом факторов инфляции и риска.

Тем не менее из общих соображений можно утверждать наличие общей тенденции к снижению нормы дисконта во времени.

Прежде всего финансовые рынки страны совершенствуются и государственное управление ими становится более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы получения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой доходностью (в СКВ или в неизменных ценах) не менее 15%, то через несколько лет он согласится и на 10%.

Кроме того, по мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешнеэкономических и внешнеторговых отношений способствует сближению норм дисконта российских коммерческих структур с более низкими нормами для развития стран (норма дисконта там определяется по доходности государственных долгосрочных ценных бумаг, скорректированной на темп инфляции).

По указанным причинам теоретически правильным в настоящее время является проведение расчетов эффективности ИП с учетом постепенно снижающейся нормы дисконта.

Необходимость учета изменений нормы дисконта по шагам

расчетного периода может быть обусловлена также методом

установления этой нормы. Так, для оценки коммерческой

эффективности проекта в целом зарубежные специалисты по управлению

финансами рекомендуют использовать коммерческую норму дисконта,

установленную на уровне средневзвешенной стоимости капитала

(Weighted Average Cost of Capital, WACC). В этих целях на каждом

шаге расчетного периода капитал фирмы делится по видам (например,

на три вида собственный капитал в обыкновенных акциях,

привилегированные акции и заемный капитал) и определяется в

рыночных (прогнозных) ценах. По каждому i-му виду капитала

определяется его доля d в общей рыночной стоимости капитала и

i

норма дисконта E . При этом норма дисконта для заемного капитала

i

принимается равной ставке процента по займу, а для собственного

капитала и привилегированных акций устанавливается фирмой. Общая

норма дисконта для фирмы (а также для проекта в целом, если

структура его капитала известна и совпадает со структурой капитала

фирмы) рассчитывается после этого как средневзвешенная:

WACC = SUM d E . (П6.10)

i i i

При этом по мере изменения структуры капитала и дивидендной

политики WACC будет изменяться.

Дисконтирование денежных потоков при меняющейся во времени

норме дисконта отличается, прежде всего, расчетной формулой для

определения коэффициента дисконтирования. В случае когда в

качестве момента приведения принято начало расчетного периода

0

(конец шага 0, момент t = 0), коэффициент дисконтирования для

m-го шага рассчитывается по формуле:

1

АЛЬФА = ----------------------------------, (П6.11)

m ДЕЛЬТА ДЕЛЬТА

0 m

(1 + E ) ... (1 + E )

0 m

где E , ..., E - нормы дисконта соответственно на 0-м, ...,

0 m

m-м шагах;

ДЕЛЬТА , ..., ДЕЛЬТА - длительности этих шагов в годах или

0 m

долях года.

Коэффициент распределения для каждого шага определяется по

формулам п. 2.7 или по формуле (П6.9) настоящего Приложения, при

этом в качестве нормы дисконта E принимается ее значение на данном

шаге.

При расчете в "непрерывном времени" коэффициент

дисконтирования затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в

конечном интервале времени (0, t), рассчитывается по формуле

t

-ИНТЕГРАЛ E(s)ds

0

АЛЬФА = e , (П6.12)

t

где E (s) - норма дисконта в момент времени s.

Обоснование и общий вид формул для коэффициентов распределения П6.3. Учет лагов доходов и расходов