Изменения в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики

Изменение краткосрочных ставок денежного рынка вслед за ключевой ставкой с разной скоростью и в разных пропорциях транслируется в процентные ставки по операциям на более длительные сроки во всех сегментах финансового рынка. При этом их динамика также в значительной мере зависит от ожиданий участников рынка в отношении дальнейшего движения ключевой ставки, которые в том числе формируются под влиянием риторики центрального банка. В 2017 г. заметно возросла роль информационных сигналов Банка России, их влияние на процентные ставки по операциям на длительные сроки усилилось. В IV квартале 2016 г. и в первые месяцы 2017 г. при сохранении ключевой ставки неизменной сформировались ожидания ее уменьшения под воздействием соответствующих информационных сигналов в пресс-релизах по итогам заседания Совета директоров Банка России. Это отражалось в котировках процентных деривативов <8>, которые плавно снижались под влиянием изменения ожиданий. В том же направлении корректировалась и доходность облигаций, что влияло на стоимость привлечения средств корпоративными заемщиками.

--------------------------------

<8> Котировки процентных деривативов отражают ожидания участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки.

Динамика котировок процентных деривативов и доходности

корпоративных облигаций (% годовых)

Наряду с усилением роли информационных сигналов Банка России в формировании кривой доходности на финансовом рынке, в 2017 г. в российском финансовом секторе наблюдаются определенные тенденции, влияющие на механизмы формирования стоимости заимствований для конечных заемщиков, депозитные ставки и, соответственно, трансмиссию денежно-кредитной политики.

Одной из таких тенденций является растущая роль облигаций на российском финансовом рынке. Так, за январь - сентябрь 2017 г. российские нефинансовые организации нарастили обязательства по облигациям на 711 млрд руб., что почти вдвое превышает прирост портфеля банковских кредитов этой категории заемщиков. Тем не менее основной объем заимствований нефинансовых организаций по-прежнему формировался за счет кредитов. Общий объем банковских кредитов нефинансовых организаций на начало октября 2017 г. в 5 раз превышал рыночный портфель облигаций нефинансовых эмитентов.

Новая информация в течение нескольких дней транслируется в котировки облигаций, учитывая, что они отличаются от кредитов относительно высокой ликвидностью. Это влияет как на доходы инвесторов, так и на стоимость привлечения средств посредством выпуска облигаций. В результате на рынке облигаций изменения денежно-кредитной политики отражаются намного быстрее, чем на кредитном рынке, где из-за длительного периода согласования условий каждого отдельного кредитного договора кредитные ставки могут реагировать на изменение ключевой ставки с лагом в несколько месяцев. Поэтому растущая роль облигаций в российском финансовом секторе способствует ускорению трансмиссии импульсов денежно-кредитной политики на ставки по заимствованиям конечных заемщиков.

Структура обязательств российского корпоративного сектора

(трлн руб.)

В ближайшие годы можно ожидать сохранения тенденции к замещению кредитов облигациями. Этому будут способствовать, с одной стороны, совершенствование финансовой политики предприятий и более активное использование ими рынка ценных бумаг в качестве источника заимствований, а с другой - усиление вовлеченности в операции на данном рынке населения, которое станет рассматривать облигации как альтернативу банковским депозитам. Указанные процессы будет поддерживать расширение финансовой грамотности и доступности финансовых услуг всем участникам рынка. Важную роль будут играть и действия Банка России, направленные на развитие рынка облигаций, повышение его транспарентности и эффективности, расширение возможностей по выпуску ценных бумаг, обеспеченных портфелями активов. Развитие рынка таких ценных бумаг будет способствовать повышению доступности финансовых ресурсов для широкого круга заемщиков, повышая ликвидность требований по розничным кредитам и кредитам субъектам малого и среднего бизнеса.

По мере расширения рынка облигаций влияние денежно-кредитной политики на параметры операций конечных заемщиков продолжит усиливаться. Этому также будет способствовать развитие финансовых инструментов с плавающими ставками, привязанными к ключевой ставке Банка России. В частности, такой подход применяется Банком России в отношении собственных инструментов на длительные сроки для того, чтобы обеспечить более оперативное изменение процентных ставок по ним при повышении или снижении ключевой ставки.

Еще одной тенденцией в развитии трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в анализируемый период стала растущая роль небанковских финансовых организаций, при посредничестве которых средства поступали от банков в экономику. За январь - сентябрь 2017 г. портфель банковских кредитов финансовым организациям увеличился более чем на 20%. Растущая доля средств банков, поступающих в экономику при посредничестве небанковских финансовых организаций, способствовала повышению доступности финансовых ресурсов для широкого круга заемщиков. Финансовые организации, ориентированные на специфические сегменты рынка финансовых услуг (такие как лизинг или факторинг), могут использовать специализированные модели управления риском. При этом постепенный рост значимости таких организаций делает финансовый рынок и каналы трансмиссии импульсов денежно-кредитной политики на стоимость заимствований для конечного заемщика более многообразными.

Годовые темпы прироста отдельных элементов банковских

активов и обязательств (%)

Дедолларизация банковских активов и обязательств - еще одна устойчивая тенденция в финансовом секторе, сохранявшаяся в 2017 году. Объемы валютных операций на всех основных сегментах кредитно-депозитного рынка снижались. В результате долларизация депозитов населения и организаций устойчиво приближалась к локальным минимумам 2013 года. Снижение долларизации происходило в первую очередь за счет изменения объемов операций, а не валютной переоценки, учитывая, что курс рубля в 2017 г. был ниже, чем в 2013 году. Замещение валютных депозитов рублевыми может свидетельствовать о растущем доверии к национальной валюте. Увеличение долей рублевых активов и обязательств участников финансового рынка, ставки по которым определяются денежно-кредитной политикой Банка России, создает условия для усиления в перспективе ее влияния на решения хозяйствующих субъектов о потреблении, сбережениях, заимствованиях и в конечном счете на внутренний спрос и инфляцию.

Благодаря осторожному подходу Банка России к снижению ключевой ставки депозитные ставки понижались плавно. На протяжении 2016 - 2017 гг. они превышали фактический уровень инфляции, сохраняя привлекательность для частных вкладчиков. Это сдерживало отход населения от сберегательной модели поведения, сопровождавший восстановление экономической активности. Годовые темпы прироста общего объема депозитов населения хотя и постепенно снижались, но не опускались ниже 8%, что заметно опережает рост остатков на банковских счетах организаций.

Еще одним важным фактором, определяющим ситуацию на кредитном и депозитном рынках в 2017 г., является неоднородность и неустойчивость снижения инфляционных ожиданий и связанная с этим оценка банками процентного риска, что отражается на динамике процентных ставок на разные сроки. В первом полугодии 2017 г. на кредитном рынке банки опережающими темпами снижали ставки по краткосрочным операциям, а на депозитном рынке - по долгосрочным. Такая динамика ставок может объясняться стремлением банков избежать процентных рисков как в случае закрепления инфляции вблизи 4% (в этом случае процентный риск связан с долгосрочными депозитами, привлеченными по высоким ставкам), так и в случае возобновления роста инфляции (в этом случае источником процентного риска являются выданные по низким ставкам долгосрочные кредиты). По мере усиления уверенности в закреплении инфляции на стабильно низком уровне банки более активно снижали ставки по долгосрочным кредитам. В результате средняя ставка по краткосрочным рублевым кредитам нефинансовым организациям в июне - августе 2017 г. была на 1,4 процентного пункта ниже, чем в IV квартале 2016 года. Ставка по долгосрочным кредитам нефинансовым организациям за тот же период снизилась на 1,6 процентного пункта. На депозитном рынке долгосрочные ставки также снижались опережающими темпами по сравнению с краткосрочными (на 0,7 и 0,6 процентного пункта соответственно). Опережающее снижение долгосрочных ставок отражает преобладание в банковском секторе ожиданий уверенного закрепления инфляции на низком уровне и, как следствие, дальнейшего снижения краткосрочных ставок на внутреннем финансовом рынке.

Предпосылки для снижения долгосрочных кредитных ставок создает и сохраняющийся потенциал для дальнейшего уменьшения ключевой ставки Банком России в ближайшие годы с текущего уровня 8,25% до 6,00 - 7,00% годовых. По уточненным оценкам Банка России, этот уровень ключевой ставки соответствует равновесной в российских условиях реальной ставке процента 2 - 3%. При такой реальной ставке процента денежно-кредитная политика будет нейтральной при условии, что инфляционные ожидания существенно не реагируют на проинфляционные факторы. Хотя инфляционные ожидания в России постепенно снижаются, этот процесс происходит медленно и неустойчиво. Даже на фоне существенного снижения темпов роста потребительских цен в 2017 г. инфляционные ожидания остаются высокочувствительны к временным всплескам роста цен на отдельные категории товаров. В этих условиях для снижения инфляции на предыдущем этапе и последующего ее закрепления вблизи 4% требуется сохранение реальной процентной ставки выше 2 - 3%. Это одна из причин, по которой Банк России характеризует свою политику как умеренно жесткую. По мере уменьшения инфляционных ожиданий и снижения их реакции на временные факторы продолжится постепенное снижение ключевой ставки до указанных уровней и переход от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике. При наличии уверенности участников рынка в отношении динамики будущей инфляции это могло бы создать предпосылки для формирования кредитных ставок на длинные сроки ниже ставок на короткие сроки в однородных сегментах рынка.

Еще одной особенностью формирования денежно-кредитных условий в 2017 г., как и в 2016 г., является сохраняющийся консервативный подход участников финансового рынка к оценке рисков и, соответственно, низкая склонность к риску кредиторов и заемщиков. Банки продолжали проводить жесткий отбор заемщиков (смягчая неценовые условия кредитования довольно медленно). Заемщики, в свою очередь, избегали чрезмерного наращивания долговой нагрузки, накопленный уровень которой оставался относительно высоким как для экономики в целом, так и для компаний реального сектора (приложение 8). Домашние хозяйства в основном придерживались сберегательной модели, чему способствовали положительные реальные процентные ставки, а начавшееся в 2017 г. увеличение потребления в основном происходило за счет роста доходов. Перечисленные факторы, наряду с умеренно жесткой денежно-кредитной политикой, формировали условия для сдержанного восстановления кредитной активности, не приводящей к формированию рисков в реальном и финансовом секторах, а также инфляционного давления. На текущем этапе консерватизм участников экономических отношений во многом оправдан и создает предпосылки для сбалансированного восстановления экономики и закрепления инфляции вблизи 4%.