Оценка факторов длительного действия

Надежной основой для последовательного замедления инфляции являются факторы длительного действия, которые Банк России рассматривал в первую очередь, принимая решение по ключевой ставке. К ним относятся характер и скорость восстановления потребительского спроса относительно возможностей производства, а также изменения инфляционных ожиданий населения и бизнеса.

Основным фактором длительного действия, который внес значимый вклад в снижение инфляции до уровней, близких к 4%, являлась сдержанная динамика потребительского спроса, которая формировалась под влиянием умеренно жестких денежно-кредитных условий. Восстановление потребительского спроса следовало за расширением производства, но не опережало его, что создавало предпосылки для замедления темпов роста потребительских цен. Это отразилось в следующих тенденциях.

Российский производственный сектор продемонстрировал устойчивость и более выраженную способность адаптироваться к внешним шокам, что отражалось в менее глубоком спаде и более раннем запуске позитивных тенденций в динамике выпуска товаров и услуг (с III квартала 2016 г.), чем прогнозировалось. Это стало результатом действия комплекса факторов. Амортизирующую роль в острую фазу кризиса сыграл плавающий валютный курс, который поддержал доходы экономики, в том числе государственного бюджета, а также способствовал процессам импортозамещения, создав ценовое преимущество для внутренних товаропроизводителей (подробнее см. приложение 9). Наряду с динамикой валютного курса, поддержку сельскому хозяйству и производству в ряде отраслей оказало введение ограничений на ввоз продовольственной продукции из ряда стран в ответ на ограничительные меры, которые были приняты в отношении России. Кроме того, в части отраслей происходила оптимизация затрат, сокращение зависимости от закупки импортного сырья и оборудования, в том числе вследствие роста их стоимости. Компании также снижали долговую нагрузку, что наряду с ростом прибылей способствовало постепенному улучшению их финансового положения.

Структура прироста ВВП по элементам

использования (в процентных пунктах к соответствующему

кварталу предыдущего года)

В 2017 г. сменился драйвер роста промышленного производства: если во второй половине 2016 г. увеличение выпуска в промышленности происходило главным образом за счет роста добычи полезных ископаемых, то в 2017 г. основной вклад стали вносить обрабатывающие производства. В обрабатывающих производствах, в свою очередь, стал быстрее расти выпуск в видах деятельности, производящих готовую продукцию, тогда как рост выпуска в переработке сырья замедлился в условиях слабой динамики экспорта. Наметилось восстановление выпуска в машиностроении (производстве машин и оборудования, электрооборудования и транспортных средств). Среди отраслей, увеличивших свой выпуск вследствие развития процессов импортозамещения и экспорта, необходимо отметить производство сельскохозяйственной техники, транспортное машиностроение, производство изделий из стекла, фармацевтику, производство мебели. В целом в январе - сентябре 2017 г. рост выпуска в промышленности составил 1,8% по отношению к соответствующему периоду 2016 года.

Смягчила прохождение кризиса и способствовала более быстрому запуску восстановительных процессов и последовательная макроэкономическая политика, снизившая неопределенность для ведения бизнеса. Выбор в пользу стратегии бюджетной консолидации при наличии накопленных государственных фондов ограничил рост дефицита бюджета и уровня государственного долга, что важно для сохранения общей макроэкономической стабильности. Поддержали финансовую стабильность и меры Банка России, в том числе предоставление валютного рефинансирования на возвратной основе и временные регуляторные послабления для банковского сектора. Снижению неопределенности также способствовала последовательная денежно-кредитная политика, формировавшая предсказуемые финансовые условия. Предпосылки для запуска восстановительных процессов создавали и меры по поддержке отдельных отраслей и сегментов (развитие которых не могло быть обеспечено рынком в сложных условиях), в том числе применение Банком России специализированных инструментов рефинансирования. Сочетание мер государственной политики и усилий частного сектора по оптимизации издержек, финансового положения и использованию открывшихся возможностей для расширения производства способствовало более раннему и быстрому восстановлению выпуска, которое началось, по оценке, во второй половине 2016 года.

Показатели инвестиционной активности (с устранением

сезонности, прирост в % к январю 2014 г.)

К началу 2017 г. сформировались необходимые предпосылки для восстановления внутреннего спроса, как инвестиционного, так и потребительского, что оказывает поддержку росту производства. Запуску инвестиционных проектов способствовали увеличение прибыли нефинансового сектора в предыдущие два года, которая является одним из основных источников для вложений в основной капитал, снижение общей макроэкономической неопределенности и улучшение настроений бизнеса, а также укрепление рубля, расширяющее возможности закупки импортных машин и оборудования, для которых нет отечественных аналогов. Условия для роста инвестиций также формировала предсказуемость изменения процентных ставок в экономике, в том числе по кредитам. Вклад в рост инвестиций внесли и проекты, реализуемые государством, в том числе строительство моста через Керченский пролив и газопровода "Сила Сибири".

Расширение производственных и инвестиционных планов требовало привлечения дополнительных трудовых ресурсов, что способствовало увеличению заработной платы при сохранении низкой безработицы, близкой к естественному уровню. При этом росту заработной платы в реальном выражении способствовало существенное замедление инфляции до низких значений, близких к 4%. По мере того как эти процессы приобретали устойчивый характер, они стали фактором оживления потребительского спроса наряду с появлением уверенности у домашних хозяйств в улучшении экономической ситуации. Восстановление потребительской активности поддержало рост выпуска товаров потребительского спроса, который наблюдается с начала 2017 г., в первую очередь - непродовольственных товаров длительного пользования.

В итоге повышение потребительской и инвестиционной активности стало естественным результатом снижения неопределенности и улучшения динамики производственного сектора. Хотя позитивные процессы в экономике все еще очень разнородны по отраслям и регионам, по итогам 2017 г. ожидается прирост ВВП на 1,7 - 2,2%.

Заработная плата, располагаемые доходы

и потребительские расходы населения в реальном выражении

(с исключением сезонного фактора, показатели

в среднем за 2014 г. = 100%)

Процентные ставки по рублевым банковским операциям

и ключевая ставка Банка России (% годовых)

Важную роль в создании предпосылок для сбалансированного восстановления экономики, не препятствующего снижению инфляции, сыграли сформированные Банком России умеренно жесткие денежно-кредитные условия. В частности, изменяя уровень ключевой ставки, Банк России оценивал последствия этого для динамики реальных ставок по депозитам. Важно, чтобы они оставались привлекательными для населения с учетом текущего уровня инфляции. Таким образом, поддерживались стимулы к сбережениям в рублях, а также достаточно высокая норма сбережения домашних хозяйств, что обеспечивало плавный переход от сберегательной модели к постепенному увеличению потребления. В этих условиях рост потребительских расходов в 2017 г. обеспечивался в основном за счет роста заработной платы, а не роста кредита или сокращения сбережений. В целом динамика потоков средств между банковским сектором и населением отражает сохранение чистого потока средств в направлении банков, что также говорит о сдерживающем характере денежно-кредитных условий.

Реальные ставки по долгосрочным рублевым операциям

банков, рассчитанные с использованием разных показателей

инфляционных ожиданий (% годовых)

Динамика финансовых потоков между банками и населением <*>

(за квартал, трлн руб.)

Денежно-кредитные условия обеспечивали восстановление спроса на кредит, не опережающее улучшение ситуации в реальном и банковском секторах. Этому способствовал и консервативный подход банков к отбору заемщиков, который ограничивал чрезмерное увеличение долговой нагрузки и риски роста просроченной задолженности. Банки возвращались в сегменты кредитного рынка, связанные с повышенными рисками (кредитование малых и средних предприятий, потребительское кредитование) постепенно, по мере повышения доходов и финансовой устойчивости заемщиков. В целом кредитование нефинансовых организаций увеличивалось умеренными темпами, а постепенный рост задолженности домашних хозяйств происходил в основном за счет ипотечного кредитования.

Вклад отдельных элементов в годовой прирост кредитного

портфеля банков (процентных пунктов, если не указано иное)

Динамика источников формирования широкой денежной

массы (вклад в годовые темпы прироста агрегата M2X,

процентных пунктов)

По мере восстановления экономики и сопутствующего ему роста кредитной активности требования банковского сектора к нефинансовому сектору вновь стали ключевым источником увеличения денежного предложения. В 2015 - 2016 гг. спрос экономики на деньги во многом удовлетворялся за счет расходования накопленных средств Резервного фонда для финансирования дефицита бюджета, что в том числе обусловило ослабление спроса на кредит в условиях экономического спада. Этот фактор оставался значимым источником увеличения денежной массы наряду с кредитованием банками экономики. Кроме того, в 2017 г. источником формирования денежного предложения выступало увеличение чистых иностранных активов банковской системы в условиях поступления валютной выручки при сохранении относительно высоких цен на нефть, а также поступление средств от приватизации Роснефти. При этом на фоне существенного укрепления рубля относительно уровней 2016 г. отрицательный вклад в динамику широкой денежной массы внесла валютная переоценка, что является в основном статистическим эффектом.

Динамика широкой денежной массы (вклад отдельных

компонентов в годовые темпы прироста агрегата M2X,

процентных пунктов)

Увеличение кредитования и денежной массы происходило постепенно в условиях расширения спроса экономики на деньги на фоне восстановления производственной, инвестиционной и потребительской активности. При этом в структуре роста денежной массы по-прежнему преобладали рублевые депозиты населения в условиях отмеченного выше сохранения стимулов к сбережениям в рублях. Привлекательность рублевых активов отразилась и в уменьшении валютных депозитов нефинансовых организаций, и в существенном замедлении роста валютных депозитов физических лиц. С учетом описанных тенденций увеличение денежной массы, с одной стороны, ограничивало инфляционные риски, с другой - обеспечивало постепенный рост монетизации российской экономики на фоне восстановления ВВП и снижения инфляции.

Банк России характеризует жесткость денежно-кредитной политики в 2017 г. как умеренную, учитывая, что она, с одной стороны, сформировала условия для снижения инфляции и закрепления ее вблизи 4%, а с другой - не препятствует восстановлению экономики и соответствующему ему росту потребительского спроса, кредита и монетизации.

Наряду с ключевой ставкой, все большую роль в формировании денежно-кредитных условий, необходимых для снижения инфляции, играют сигналы Банка России участникам рынка о ее дальнейшей динамике. Данные сигналы используются для воздействия на рыночные ожидания по ключевой ставке и по инфляции на среднесрочном горизонте, которые имеют большое значение для формирования процентных ставок в экономике вдоль всей кривой доходности. Такие сигналы успешно применялись Банком России в конце 2016 г. для корректировки рыночных ожиданий, когда они сформировались на уровне ниже, чем это было необходимо для замедления инфляции до 4% к концу 2017 года. Таким образом, информационные сигналы по сути своей становятся инструментом, дополняющим применение основного инструмента денежно-кредитной политики - ключевой ставки.

Динамика монетизации российской экономики (%)

Еще одним важным фактором длительного действия, который также вносил вклад в замедление инфляции, была динамика инфляционных ожиданий домашних хозяйств и бизнеса. С конца 2016 г. сформировалась тенденция к их снижению, однако оно все еще неустойчиво и неравномерно. Однако ожидания остаются повышенными, ориентированными на прошлую динамику цен, сохраняется их чувствительность к изменениям цен на отдельные группы товаров. В частности, локальное повышение цен на плодоовощную продукцию в мае - июне предсказуемо быстро (хотя и временно) отразилось на ожиданиях. Вместе с тем, несмотря на временные колебания инфляционных ожиданий, важно, что процесс их подстройки к новым условиям продолжается. Инфляционные ожидания населения достигли исторических минимумов за всю историю наблюдений. Ожидания бизнеса также корректируются вниз. Это особенно важно, учитывая, что предприятия устанавливают заработную плату и цены. Ожидания участников рынка в 2017 г. сформировались на уровнях, близких к 4%. Хотя рыночные эксперты не оказывают непосредственного влияния на динамику потребительских цен, их прогнозы по инфляции имеют значение, так как на них могут ориентироваться хозяйствующие субъекты в экономике.

Таким образом, устойчивое замедление инфляции к цели обеспечивалось воздействием факторов длительного действия - дезинфляционного влияния спроса и снижения инфляционных ожиданий, а также было подкреплено локальными факторами.

Оценки инфляционных ожиданий населения на год вперед (%)

Устойчивость тенденции к уменьшению инфляционного давления отражал и сам характер динамики темпов роста потребительских цен. Замедление инфляции становилось все более однородным по товарным группам. Темпы роста цен на непродовольственные товары, медленное снижение которых вызывало беспокойство Банка России в 2016 г., достаточно быстро сокращались с начала 2017 года. Регулируемые цены и тарифы на коммунальные услуги были проиндексированы на 4%. Постепенно увеличивалась доля товаров и услуг в потребительской корзине с темпами роста цен, близкими к 4%. К осени 2017 г. доля таких позиций составляла около половины потребительской корзины. Повышение однородности в динамике потребительских цен наблюдалось и по регионам. По данным за октябрь, годовая инфляция по федеральным округам Российской Федерации находилась в интервале от 2,0 до 3,3%. Замедление роста потребительских цен и их приближение к 4% происходило для всех доходных групп населения. Наряду с ИПЦ, снижались и другие показатели ценовой динамики. В частности, базовая инфляция, исключающая цены наиболее волатильных и администрируемых компонентов потребительской корзины, замедлилась с 6,0% в декабре 2016 г. до 2,5% в октябре 2017 года. Нахождение годовой инфляции на уровне, близком к 4%, в течение большей части года способствовало снижению показателя среднегодовой скользящей инфляции с 7,1% в декабре 2016 г. до 4,2% в октябре 2017 года. Метод расчета данного индикатора предполагает его более медленное изменение по сравнению с годовыми и более краткосрочными показателями (приложение 5). На текущем этапе важно его сближение с 4%. Таким образом, показатели инфляции в разрезе по временным периодам, товарным группам и регионам отражали все более широкий охват и однородность дезинфляционных процессов, что создавало предпосылки для закрепления темпов роста цен вблизи 4%.

Принимая во внимание устойчивый характер снижения инфляции и достижение уровней, близких 4%, в том числе под влиянием вышеуказанных факторов длительного действия, Банк России снизил ключевую ставку в марте - июне и в сентябре - октябре 2017 г. в целом на 1,75 процентного пункта, до 8,25% годовых. Выбирая масштаб изменения ключевой ставки, Банк России также учитывал, что в 2017 г. формируются денежно-кредитные условия, необходимые для поддержания инфляции вблизи 4% в дальнейшем, в том числе в 2018 году. Признавая сохранение потенциала для дальнейшего уменьшения ключевой ставки, Банк России отслеживал влияние уже принятых решений на динамику ставок, кредитования, депозитов и потребительского спроса, которое реализуется постепенно. Это было одной из причин, по которой Банк России приостановил снижение ставки в июле 2017 года.

Темпы прироста цен по федеральным округам

(в % к соответствующему периоду предыдущего года)

Динамика цен на потребительские товары и услуги

(в % к соответствующему периоду предыдущего года)