Об инвестировании средств Фонда национального благосостояния

Бюджетное правило - важный элемент макроэкономической политики, снижающий чувствительность российской экономики к колебаниям мировых цен на нефть. Его параметры являются одной из ключевых предпосылок для формирования макроэкономического прогноза и условий реализации денежно-кредитной политики на среднесрочном горизонте. Предсказуемость и прозрачность механизма реализации бюджетного правила на предстоящие годы - как в части параметров, определяющих накопление и расходование ресурсов ФНБ, так и в части механизмов и направлений инвестирования средств ФНБ - существенны для решений Банка России по денежно-кредитной политике.

При сохранении цены на нефть выше цены отсечения в 2020 г. ликвидная часть ФНБ превысит 7% ВВП. Согласно Бюджетному кодексу, это даст Правительству возможность (но не обязанность) размещать сумму превышения - частично или полностью - в иные финансовые активы помимо традиционного портфеля ликвидных валютных инструментов с низким уровнем риска.

В связи с этим возникает вопрос о том, каким образом в предстоящие годы могут быть диверсифицированы финансовые активы ФНБ, а также об оценке макроэкономических последствий и целесообразности такой диверсификации. Эта неопределенность может быть фактором риска при реализации денежно-кредитной политики.

В конфигурации, действующей с 2017 г., бюджетное правило продемонстрировало свою способность обеспечить существенное снижение зависимости обменного курса, инфляции и темпов роста экономики от цены нефти. Тем самым бюджетное правило повышает стабильность и предсказуемость ключевых макроэкономических показателей, снижает риски проведения проциклической бюджетной политики, а также поддерживает устойчивость государственных финансов в долгосрочной перспективе. Действующая конфигурация бюджетного правила является базой для оценки иных вариантов его реализации.

Ниже рассматриваются макроэкономические последствия следующих сценариев решений об инвестировании ликвидной части средств ФНБ, превышающих 7% ВВП (далее - сумма превышения):

1. Расширение круга валютных финансовых инструментов, в которые инвестируется сумма превышения.

2. Инвестирование всей суммы превышения в связанные валютные кредиты иностранным контрагентам. На эти кредиты закупаются продукция и услуги российских компаний.

3. Инвестирование всей суммы превышения в рублевые активы в России.

4. Инвестирование фиксированной части (в абсолютном выражении или процентном соотношении к ВВП) от суммы превышения в связанные валютные кредиты иностранным контрагентам.

5. Инвестирование фиксированной части (в стоимостном выражении или процентном соотношении к ВВП) от суммы превышения в рублевые активы в России.

Расширение круга валютных финансовых инструментов. Добавление финансовых активов с более высоким уровнем риска, которые не влияют на российские активы и экономику, сохранит эффективность бюджетного правила и может повысить общую доходность инвестирования средств ФНБ, но снизит ликвидность и повысит волатильность цен на активы, а также увеличит кредитные риски. Такие активы могут включать в себя иностранные ценные бумаги (в том числе акции) с повышенным уровнем кредитного риска, а также несвязанные кредиты иностранным заемщикам. В последнем случае, однако, эти активы, скорее всего, будут малоликвидны и более рискованны по сравнению с иностранными рыночными финансовыми инструментами.

Инвестирование всей суммы превышения в связанные валютные кредиты иностранным контрагентам. Данный вариант ведет к частичному или полному отказу от привязки к базовой цене нефти и потере преимуществ от действия бюджетного правила. Это происходит из-за того, что на валютные кредиты получатели покупают продукцию российских компаний, что влечет за собой продажу валюты за рубли в объеме, сопоставимом с величиной полученных кредитов. В результате соответствующим образом изменится курс рубля, а вместе с ним и другие макроэкономические показатели. Поскольку величина превышения ликвидной частью средств ФНБ 7% ВВП каждый год определяется нефтегазовыми доходами, а те, в свою очередь, ценой нефти, курс рубля и другие макроэкономические показатели восстановят зависимость от колебаний нефтяных цен. В результате макроэкономическая неопределенность усилится, что осложнит реализацию инвестиционных проектов и бизнес-планирование. Хотя в краткосрочной перспективе можно ожидать некоторого повышения темпов роста ВВП благодаря такому инвестированию, в дальнейшем экономический рост замедлится (если объемы новых связанных кредитов не будут постоянно расти, что возможно лишь в случае устойчивого роста цены нефти). В среднесрочной перспективе темпы роста экономики могут стать даже ниже тех, которые наблюдаются при действующем механизме бюджетного правила. Это произойдет, если негативный эффект от увеличения волатильности курса и общей макроэкономической неопределенности перевесит возможный положительный вторичный эффект от роста экспортных заказов на российских предприятиях, закрепившихся на внешних рынках благодаря связанным кредитам. Что касается инфляции, то ее динамика станет гораздо более волатильной и зависящей от динамики цен нефти.

Инвестирование всей суммы превышения в рублевые активы внутри России. По своим макроэкономическим последствиям этот вариант весьма похож на второй сценарий. При рублевом инвестировании Банк России "зеркалирует" операции ФНБ по конвертации валюты в рубли, продавая валюту на рынке, либо накопление сверх 7% ВВП изначально происходит на счетах ФНБ в рублях. В случае значительного превышения фактической ценой нефти цены отсечения по бюджетному правилу рубль укрепится. При снижении цены нефти рубль ослабится. Соответственно, такие же перепады будут происходить в динамике инфляции.

В результате при сильных колебаниях цен нефти реализация политики таргетирования инфляции во втором и третьем сценариях будет затруднена. Бюджетная политика восстановит тот выраженный проциклический характер, который наблюдался до введения бюджетного правила. Она будет избыточно ускорять рост экономики в период благоприятной конъюнктуры и усиливать сжатие экономической активности в период спада. Соответственно, это потребует от Банка России гораздо более значительных изменений направленности денежно-кредитной политики и, соответственно, ключевой ставки для возвращения инфляции к цели.

Инвестирование фиксированной части от суммы превышения в связанные валютные кредиты или в рублевые активы в России. В четвертом и пятом сценариях устанавливается потолок ежегодного инвестирования ликвидных средств ФНБ сверх 7% ВВП (может быть определен или в абсолютном выражении, или как процент ВВП). Содержательно это в значительной мере аналогично разовому повышению цены отсечения в бюджетном правиле (сверх уже происходящей ежегодной индексации на 2%).

В этих сценариях колебания макроэкономических показателей (валютного курса, инфляции, экономической активности) из-за свойственной цене нефти высокой волатильности возрастут по сравнению с действующим бюджетным правилом, но будут ниже, чем во втором и третьем сценариях. Рост волатильности произойдет из-за того, что в периоды, когда дополнительные нефтегазовые доходы бюджета будут меньше установленного потолка, объем инвестиций за счет средств ФНБ будет сокращаться.

При этом масштаб изменений макроэкономических показателей будет тем больше, чем больший объем средств ФНБ будет направлен на инвестирование в связанные валютные кредиты или в рублевые активы в России.

И в четвертом, и в пятом сценариях рубль, вероятно, несколько укрепится в год запуска нового механизма инвестирования или даже с упреждением. Прямой положительный эффект от инвестирования на темпы роста ВВП будет иметь место лишь в первый год, так как в дальнейшем объем инвестируемых из ФНБ средств будет оставаться постоянным (и только при условии стабильной цены нефти). Косвенный долгосрочный положительный эффект, связанный с влиянием поддержанных за счет средств ФНБ проектов на темпы роста потенциального ВВП, зависит от эффективности отбора и реализации проектов и в любом случае проявится со значительной задержкой, вызванной временем, требующимся на реализацию проектов. Помимо роста волатильности, негативные последствия четвертого и пятого сценариев связаны с более существенным ухудшением макроэкономических показателей в случае значительного падения цен нефти (по сравнению с действующим механизмом бюджетного правила). В результате устойчивость экономики к падению цен нефти снизится.

Разница между четвертым и пятым сценариями незначительна. В четвертом сценарии временные лаги между инвестированием средств и макроэкономическими эффектами, вероятно, будут длиннее, чем в пятом. В остальном среднесрочный эффект на экономику в этих сценариях будет зависеть от сравнительного качества отбора и реализации экспортных проектов и проектов внутри страны.

В четвертом и пятом сценариях большая уверенность экономических агентов в стабильности макроэкономических условий (по сравнению со вторым и третьим сценариями) создаст предпосылки для ускорения роста потенциального ВВП при условии эффективного инвестирования средств ФНБ и бюджетных расходов в целом. Вместе с тем при низкой эффективности инвестирования потенциальный рост может не ускориться.

Последствия для ДКП. Сравнивая все сценарии между собой с точки зрения последствий для денежно-кредитной политики, важно отметить, что действующий механизм бюджетного правила наряду с подходом первого сценария способен эффективно выполнять стабилизирующую роль для российской экономики и дадут возможность Банку России следовать денежно-кредитной политике, заложенной в базовый сценарий прогноза. Из остальных вариантов четвертый и пятый будут иметь меньшие последствия для условий проведения денежно-кредитной политики, чем второй и третий.

Возможны и другие подходы к инвестированию суммы превышения средств ФНБ, для каждого из которых необходимо учитывать весь комплекс макроэкономических последствий. Для Банка России очень важна возможность заблаговременно оценить эти последствия, чтобы иметь достаточное время (сопоставимое с горизонтом действия мер денежно-кредитной политики) для адаптации денежно-кредитной политики к изменениям, если таковые будут происходить.

Бюджетное правило доказало свою действенность. Важно и в будущем сохранить его как ключевой элемент макроэкономической политики, который поддерживает стабильность государственных финансов и экономики в целом.