Влияние ключевой ставки Банка России на рыночные ставки в экономике

В основе трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики лежит влияние ключевой ставки Банка России на ценовые параметры всех сегментов российского финансового рынка. Это влияние реализуется в несколько этапов (схема 1).

На первом этапе изменение ключевой ставки приводит к почти мгновенному изменению однодневных ставок денежного рынка, прежде всего ставок по межбанковским кредитам (МБК). Банк России управляет ликвидностью банковского сектора, абсорбируя избыточную ликвидность или предоставляя недостающую (раздел 4 "Операционная процедура денежно-кредитной политики в 2021 году и в 2022 - 2024 годах"). За счет этого ставки денежного рынка постоянно находятся вблизи ключевой ставки Банка России.

На втором этапе изменения однодневные ставки денежного рынка транслируются в динамику ставок денежного рынка большей срочности <4>. Для формирования средне- и долгосрочных ставок денежного рынка значим не только текущий уровень однодневных ставок, зависящий от ключевой ставки, но и ожидания его будущего изменения, в значительной мере определяемые заявлениями и прогнозами Банка России, в первую очередь сигналом о возможных решениях по денежно-кредитной политике в будущем. Если банки ожидают роста ставок по однодневным операциям, ставки по МБК большей срочности будут повышаться еще до роста однодневных ставок (кредиторы, ожидающие повышения ставок, могут размещать средства в сегменте однодневных кредитов в ожидании роста ставок, и заемщики, желающие привлечь средства на длительный срок, вынуждены соглашаться на более высокие ставки).

--------------------------------

<4> Объемы межбанковских кредитных сделок сроком свыше 3 месяцев невелики. Колебания среднерыночных ставок по таким сделкам могут определяться не изменением рыночного уровня ставок, а сдвигами в составе участников рынка или параметрами единичной крупной сделки. Поэтому для целей анализа трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, как правило, используются заявляемые ставки по межбанковским кредитам или котировки производных финансовых инструментов на процентные ставки.

Источник: расчеты Банка России.

По оценкам Банка России, повышение однодневной ставки МБК на 1 п.п. в течение двух недель приводит к росту ставок МБК сроком менее 1 года на 0,75 - 1 п.п.; ставок сроком от 1 до 3 лет - на 0,15 - 0,45 п.п.; ставок сроком более 3 лет <5> - от 0,1 до 0,35 процентного пункта <6>. Чем выше срочность операций, тем слабее ставки по ним реагируют на изменение однодневных МБК. Это может объясняться тем, что участники рынка, видя повышение ключевой ставки, ожидают, что оно будет способствовать снижению инфляции и, соответственно, ставок в будущем. Опыт последних лет дает для этого определенные основания: на протяжении пяти лет может смениться несколько циклов повышения и снижения ключевой ставки. По мере заякоривания инфляционных ожиданий влияние краткосрочных ставок на долгосрочные снижается: участники рынка в большей степени уверены в возвращении инфляции (а вслед за ней - и краткосрочных ставок) к равновесным уровням. Заякоривание инфляционных ожиданий в последние годы стало одной из причин уменьшения оценок влияния краткосрочных ставок на долгосрочные к 2021 году в сравнении с предыдущими периодами.

--------------------------------

<5> В предыдущих выпусках Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики оценки давались для сроков 1 - 5 лет и свыше 5 лет. В целях повышения сопоставимости оценок со стандартными группировками сроков в банковской статистике осуществлен переход к срокам 1 - 3 года и свыше 3 лет.

<6> Здесь и далее, если прямо не указано обратное, подразумевается, что влияние одних экономических показателей на другие является симметричным. К примеру, если прирост однодневной ставки способствует повышению ставок по кредитам сроком до 1 года на 0,75 п.п., то снижение однодневной ставки на 1 п.п. ведет к уменьшению ставки по кредитам сроком до 1 года на те же 0,75 процентного пункта. Кроме того, все оценки приводятся при прочих равных условиях, то есть при условии неизменности других факторов, которые могут оказывать влияние на итоговый показатель, в том числе и ожиданий относительно изменений денежно-кредитной политики в будущем. Если участники рынка воспринимают изменение ключевой ставки как первый шаг длительного цикла повышения или снижения ставок, ставки по долгосрочным финансовым инструментам могут реагировать на изменение ключевой ставки сильнее, чем ставки по краткосрочным (начало цикла повышения ключевой ставки в 2018 году или цикла снижения ключевой ставки в 2019 году).

Крупные банки и финансовые компании, совершающие операции на денежном рынке, являются также активными участниками рынка облигаций, особенно сегмента государственных облигаций. У таких участников рынка всегда есть выбор между размещением средств на денежном рынке и на рынке ценных бумаг. Поэтому, как правило, изменение доходности облигаций происходит почти синхронно с изменением ставок по долгосрочным МБК. На формирование доходности облигаций, наряду с динамикой ставок денежного рынка, влияет широкий спектр других факторов, в частности крупные размещения облигаций, выход на рынок (или уход с рынка) крупных участников, для корпоративных облигаций - изменение оценок уровня риска в национальной экономике.

Долгосрочные ставки денежного рынка и доходность облигаций часто начинают изменяться не после изменения ключевой ставки, а до него - когда у участников рынка формируются устойчивые ожидания того, что ключевая ставка будет изменена в обозримом будущем. Примерами могут быть снижение доходности облигаций в начале 2019 года или повышение в начале 2021 года - за несколько месяцев до соответствующего изменения ключевой ставки.

На третьем этапе доходность облигаций и долгосрочные ставки денежного рынка влияют на формирование ставок по банковским кредитам и депозитам. С одной стороны, кредиты, облигации и долгосрочные сделки на денежном рынке с точки зрения банков являются "товарами-заменителями" и доходность этих операций должна быть сопоставимой. С другой стороны, многие крупные банки с диверсифицированной линейкой продуктов используют доходность ОФЗ или ставки долгосрочных МБК как точку отсчета для формирования ставок по своим операциям (см. врезку 11 "Трансфертная кривая и формирование процентных ставок по банковским операциям").

Формирование кредитных и депозитных ставок - самый сложный этап трансмиссии изменений ключевой ставки на ставки по другим финансовым инструментам, подверженный влиянию множества специфических факторов. Во-первых, кредиты и депозиты в той или иной мере являются стандартными инструментами. Изменение ставок по ним требует принятия решений по процентной политике банка. Большинство банков принимают это решение не сразу же после изменения доходности облигаций, а с определенным лагом. Во-вторых, от момента заключения кредитного договора до фактического перечисления денег также может пройти определенное время. В результате по меньшей мере часть сделок на кредитном рынке совершается по ставкам, действовавшим месяцем-двумя ранее. В-третьих, значительная часть кредитного портфеля российских банков приходится на кредитные линии, ставки по новым траншам которых определяются не только текущей рыночной конъюнктурой, но и условиями по кредитной линии.

В-четвертых, стремясь избежать реализации процентного риска, ситуации, когда банку придется платить высокие проценты по своим обязательствам, получая низкие процентные доходы по своим активам, банки асимметрично реагируют на повышение и снижение ставок. В случае снижения ставок банки понижают кредитные ставки более сдержано, чем депозитные, в случае повышения ставок - опережающими темпами увеличивают кредитные ставки. Взаимодействие этих факторов приводит к тому, что между изменением доходности ОФЗ и коррекцией кредитных и депозитных ставок может пройти несколько месяцев. Однако поскольку доходность ОФЗ может предвосхищать изменения ключевой ставки, отставание изменений кредитных и депозитных ставок от изменения ключевой ставки, как правило, остается умеренным.

Кроме того, существует ряд факторов, не менее значимых для уровня ставок кредитного и депозитного рынков, чем денежно-кредитная политика. Одним из них являются программы льготного кредитования, способные привести к резкому снижению кредитных ставок (к примеру, программы льготной ипотеки, которые привели к резкому снижению ипотечных ставок весной 2020 года). Другой фактор - инфляция, не позволяющая снижать депозитные ставки ниже определенного уровня, после которого депозиты утрачивают привлекательность для вкладчиков банка.

Источник: расчеты Банка России.

Наконец, кредитный рынок внутренне неоднороден, и изменение среднерыночной ставки может определяться не только уровнем ставок, но и структурой рынка. К примеру, рост доли кредитов более рискованным заемщикам может привести к увеличению среднерыночной ставки, даже если для каждого конкретного заемщика ставки остались неизменными. Это является одной из причин постоянных колебаний среднерыночной ставки на корпоративном сегменте кредитного рынка, отличающемся наиболее сложной и неустойчивой структурой.

Отмеченные выше особенности замедляют влияние ключевой ставки на кредитные и депозитные ставки и делают его менее устойчивым в краткосрочной перспективе. Однако в долгосрочной перспективе именно доходность облигаций или ставки денежного рынка, определяемые текущим и ожидаемым уровнями ключевой ставки, являются основным фактором ценообразования на кредитном и депозитном рынках. По оценкам Банка России, более половины изменений ставки долгосрочных МБК или ОФЗ переносится в среднерыночные ставки по кредитам и депозитам сопоставимой срочности в течение одного квартала. Влияние на краткосрочные кредитные ставки еще более выражено - в течение одного квартала в ставки по кредитам переносится почти три четверти изменений ставок денежного рынка или доходности облигаций аналогичной срочности. Однако отдельные банки могут реагировать на изменения с более длительным лагом, и полная подстройка кредитного и депозитного рынков к изменившейся ситуации занимает до трех - четырех кварталов.

Ставки денежного рынка, доходность облигаций, кредитные и депозитные ставки, складывающиеся под влиянием денежно-кредитной политики, так или иначе влияют почти на любые решения экономических субъектов. Отдельные цепочки причинно-следственных связей, обеспечивающие такое влияние, называются каналами трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.