Врезка 2. Нейтральная процентная ставка

Под нейтральной ставкой принято понимать такой уровень ставки процента (в частности, ключевой ставки центрального банка и ставок межбанковских кредитов овернайт, формирующихся вблизи ключевой ставки), при котором данная экономика, во-первых, устойчиво находится в состоянии полной занятости (выпуск равен потенциальному, а безработица находится на своем "естественном" уровне) и, во-вторых, инфляция стабильно поддерживается на целевом уровне. Нейтральную ставку рассматривают как ориентир, относительно которого следует оценивать направленность денежно-кредитной политики, а также как ориентир среднего уровня процентных ставок в экономике на длительных промежутках времени <1>. Нейтральная ставка является одним из ключевых понятий макроэкономической теории с того момента, когда его впервые ввел шведский экономист Кнут Виксель в 1898 году <2>.

--------------------------------

<1> Экономисты различают долгосрочную (longer-run neutral rate, trend interest rate) и краткосрочную (shorter-run neutral rate) нейтральные ставки. Здесь мы ограничиваемся обсуждением долгосрочной нейтральной ставки, которая определяется структурными факторами. Краткосрочная нейтральная ставка колеблется вокруг долгосрочной нейтральной ставки в зависимости от влияния циклических факторов (например, внешних условий, текущей деловой активности, мер бюджетной политики). На краткосрочную нейтральную ставку также влияет степень заякоренности инфляционных ожиданий на уровне цели по инфляции и другие факторы. О текущей направленности денежно-кредитной политики корректно рассуждать именно относительно краткосрочной нейтральной ставки. Количественно рассчитать краткосрочную нейтральную ставку весьма проблематично даже в экономиках с гораздо более долгой историей режима таргетирования инфляции, чем Российская Федерация, и центральные банки такие количественные оценки не озвучивают (см., например, Brainard L. What Do We Mean by Neutral and What Role Does It Play in Monetary Policy?/Remarks delivered at the Detroit Economic Club. Detroit, Michigan. 2018). Но при принятии решений по денежно-кредитной политике центральный банк учитывает, в какую сторону и насколько значимо краткосрочная нейтральная ставка отклоняется от долгосрочной в настоящее время и как она будет меняться в будущем.

<2> Wicksell, K. (1898): Interest and prices, перевод R.F. Kahn. Kelley: New York, 1965.

Реальная нейтральная ставка определяется структурой экономики, уровнем рисков инвестиций в финансовые и нефинансовые активы, а также готовностью экономических агентов принимать эти риски. В частности, можно отметить следующие важные факторы:

1. Темп роста совокупной производительности факторов производства. Чем он выше, тем выше нейтральная ставка, так как при прочих равных фирмы более активно инвестируют и, соответственно, готовы больше платить за привлечение дополнительного капитала.

2. Демография. Состав населения и динамика его численности - как общей, так и отдельных возрастных групп - влияет на темпы экономического роста (и, следовательно, инвестиционную активность) и норму сбережений. Так, при увеличении доли средних возрастов с более высокой нормой сбережений в структуре населения нейтральная ставка будет снижаться.

3. Степень развития финансового сектора и его регулирование. Более развитые банковский сектор и рынки капитала способствуют увеличению нормы сбережений в экономике и, соответственно, снижению уровня нейтральной ставки. Этому же способствует удлинение горизонта планирования экономических агентов, которое повышает значимость будущего по сравнению с настоящим, тем самым стимулируя увеличивать сбережения.

4. Уровень нейтральной ставки в других экономиках. В открытой экономике со свободным движением капитала нейтральная ставка будет сопоставима с нейтральной ставкой на мировом финансовом рынке (внешняя ставка) с поправкой на страновую премию за риск и премию за волатильность инфляции. Страновая премия характеризует различия в степени восприятия экономическими агентами суверенных кредитных рисков, а также предсказуемости экономических условий в данной стране в сравнении с ключевыми экономиками, условия в которых определяют уровень мировой нейтральной ставки.

В свою очередь номинальная нейтральная ставка равна сумме реальной нейтральной ставки и ожидаемой инфляции. При инфляционных ожиданиях, заякоренных на цели, ожидаемая инфляция совпадает с целью центрального банка (в случае Банка России эта цель - 4% в год).

Однако просто сохраняя ключевую ставку равной нейтральной, центральный банк не сможет обеспечить инфляцию на уровне своей цели. Экономика - это весьма сложная система, подверженная непрерывному воздействию разнонаправленных и зачастую плохо предсказуемых факторов (внутренних и внешних), которые могут отклонять как выпуск, так и инфляцию от потенциала и цели соответственно. Так, если под действием каких-либо факторов выпуск в экономике в данный момент находится выше (ниже) потенциального, то это, как правило, влечет за собой ускорение (замедление) инфляции. Инфляция может отклоняться от цели и по причинам, не связанным с колебаниями выпуска (например, из-за изменения внешних условий и обменного курса). Если есть основания считать, что эти изменения могут привести к существенному и устойчивому отклонению инфляции от цели вверх (вниз), центральный банк должен будет установить ключевую ставку выше (ниже) нейтральной, чтобы способствовать возвращению инфляции к цели.

В то же время нейтральная ставка - это величина, которая не может быть непосредственно измерена, а лишь может быть весьма приблизительно оценена на основе других экономических показателей и их динамики. При этом диапазон полученных оценок оказывается очень широким.

Одна группа методов оценки основана на использовании макроэкономических моделей <3>, которые опираются на структурные взаимосвязи ключевых экономических переменных (выпуск, инфляция, ставка, обменный курс) и на основе их прошлой динамики дают интервал оценок для ненаблюдаемых величин, в том числе для нейтральной ставки. Для получения надежных оценок этими методами требуется наличие длинных (20 - 30 лет) рядов данных по исследуемой экономике. Причем если на протяжении периода, на основании которого строится оценка нейтральной ставки, экономика сталкивалась со значительными структурными сдвигами, в том числе существенными изменениями в режиме денежно-кредитной политики, разброс получаемых модельных оценок для нейтральной ставки будет весьма широк.

--------------------------------

<3> См., например, Holston K., Laubach T., Williams J. Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants/NBER Working Paper. N 11. 2016.

Другая группа методов опирается на уже упомянутую взаимосвязь нейтральной ставки в открытой экономике с нейтральной ставкой в ключевых экономиках. При этом данные методы более грубые и оценивают восприятие финансовыми инвесторами адекватности (с учетом рисков) процентных ставок в конкретной стране по сравнению со ставками в ключевых экономиках. По сути, определяется относительная привлекательность финансовых активов в национальной валюте. В таких оценках явным образом не могут быть учтены индивидуальные особенности данной экономики, поэтому по ним лишь очень опосредованно можно судить о связи между ставками и инфляцией и экономическим ростом. Соответственно, при их использовании итоговая оценка во многом определяется суждениями о характере и масштабе страновой премии по отношению к мировой нейтральной ставке. К этому добавляется неопределенность оценок нейтральной ставки для ключевых экономик, которые используются в качестве базы для расчета. Плюс получаемых такими методами оценок в том, что они оказываются в относительно узком диапазоне.

Таким образом, хотя нейтральная ставка - это весьма важное понятие для макроэкономического анализа в целом и денежно-кредитной политики в частности, это все же ненаблюдаемая переменная и эмпирически определить ее уровень можно только очень приблизительно. Более того, этот уровень не постоянен и меняется по мере изменения структуры экономики, в частности факторов, перечисленных выше, адаптации экономических агентов к режиму таргетирования инфляции.

В то же время есть основания полагать, что нейтральную процентную ставку целесообразно учитывать при принятии решений по денежно-кредитной политике. Долгосрочная нейтральная процентная ставка фигурирует в правиле Тейлора <4>, которое в модифицированном виде нередко используется центральными банками в моделировании для целей денежно-кредитной политики. Правило Тейлора утверждает, что ключевая процентная ставка должна корректироваться при отклонении ожидаемого уровня инфляции от цели и выпуска от своего потенциального значения, в то же время учитывая величину долгосрочной нейтральной процентной ставки.

--------------------------------

<4> В статье 1993 года американский экономист Джон Тейлор (Taylor J.B. "Discretion versus Policy Rules in Practice". Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39" 195 - 214. 1993.) представил эмпирически выведенное правило для принятия решений по денежно-кредитной политике, которое в дальнейшем стало широко использоваться центральными банками, следующими режиму инфляционного таргетирования. При этом само название правила Тейлора с тех пор стало нарицательным - в действительности центральные банки применяют широкий набор правил, которые построены по принципу первоначально предложенного Тейлором правила, но не идентичны ему.

Большой разброс оценок уровня нейтральной ставки и их неустойчивость являются одним из аргументов критиков использования нейтральной процентной ставки в определении степени жесткости (мягкости) денежно-кредитной политики. Действительно, нейтральная ставка - это удобный инструмент для объяснения решений по денежно-кредитной политике, в том числе широкой публике, однако неопределенность оценок ее уровня даже в развитых странах указывает на высокую цену ошибок такого рода коммуникации.

В большинстве опубликованных за последние годы исследований количественные оценки уровня долгосрочной реальной нейтральной ставки для России близки к интервалу от 1 до 3% (диапазон оценок). Например, Крепцев и др. (2016) <5> - 1,0 - 3,2% (различные модели), IMF (2019) <6> - 1 - 3% (различные модели), Isakov (2019) <7> - 1,5 - 2,5% (различные параметры). Тем не менее указанные оценки характеризуются широкими доверительными интервалами.

--------------------------------

<5> Крепцев Д., Поршаков А., Селезнев С., Синяков А. Равновесная процентная ставка: оценки для России/Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. N 13. 2016.

<6> International Monetary Fund. Russian Federation - Staff Report for the 2019 Article IV Consultation.

<7> Isakov A., Latypov R. The Ibsen Manoeuvre: Yet Another R* Estimate/VTB Capital Research Alert, (Very) Technical Brief series. 15 July 2019.

В 2017 - 2019 годах Банк России исходил из оценки долгосрочной реальной нейтральной ставки, находящейся в верхней половине диапазона внешних оценок, то есть в интервале 2 - 3%. В 2020 году оценка Банком России долгосрочной реальной нейтральной ставки сместилась в нижнюю половину диапазона внешних оценок <8>. В 2021 году оценка Банком России долгосрочной реальной нейтральной ставки не изменилась. Центральная тенденция оценки долгосрочной реальной ставки из опросов FOMC <9> в июне 2021 года составила около 0,25 - 0,5% <10>, что совпадает с оценкой 2020 года, при этом оценка долгосрочной реальной процентной ставки (в среднем за пять лет через пять лет), заложенная в реальные доходности 5- и 10-летних казначейских облигаций США, с начала года по июнь 2021 года включительно составила в среднем 0,1% (-0,4% в среднем за 2020 год). Равновесная страновая риск-премия для России, по оценкам Банка России, по-прежнему находится в диапазоне 100 - 150 базисных пунктов. Таким образом, долгосрочная нейтральная процентная ставка, как и в 2020 году, оценивается на уровне 1 - 2% годовых (что соответствует нейтральной процентной ставке 5 - 6% годовых при целевом значении годовой инфляции 4%).

--------------------------------

<8> См. врезки "Нейтральная процентная ставка" в ОНЕГДКП 2020 - 2022 гг. (http://www.cbr.ru/s/2519) и в ОНЕГДКП 2021 - 2023 гг. (http://www.cbr.ru/s/251b).

<9> Федеральный комитет по операциям на открытом рынке ФРС США.

<10> При ожидаемой инфляции (PCE) 2% на долгосрочном горизонте.