ПОВЫШЕНИЕ КЛЮЧЕВОЙ СТАВКИ В МАРТЕ - ОКТЯБРЕ 2021 ГОДА

В марте - октябре Банк России увеличил ключевую ставку на 3,25 п.п., до 7,50% годовых. Основная причина - это повышенное проинфляционное давление, которое формировалось под влиянием более быстрого роста спроса на фоне запаздывающего восстановления предложения, а также значительное преобладание проинфляционных факторов и рисков на горизонте прогнозирования.

Инфляция продолжила ускоряться и складывалась выше прогноза Банка России. Годовые темпы роста потребительских цен увеличились с 5,67% по итогам февраля до 7,41% в сентябре. Это значимо выше цели Банка России и близко к пикам последних пяти лет. Устойчивая часть инфляции с марта также формировалась значимо выше 4% в годовом выражении.

По оценке Банка России, ускорение инфляции в этот период в значительной мере отражало устойчивый характер восстановления внутреннего спроса. Это восстановление происходило существенно быстрее, чем ожидал Банк России. Оно усиливалось из-за ограничений на зарубежные поездки: неизрасходованные на эти цели средства домашних хозяйств были частично перераспределены на потребление товаров и услуг внутри страны.

При этом расширение предложения на этапе восстановления экономики не в полной мере поспевало за ростом спроса. Предприятиям требовалось время для принятия решений об инвестировании в новые производственные мощности. Кроме того, в структуре потребительского спроса происходило снижение доли услуг в пользу непродовольственных товаров, что также порождало "узкие места" на стороне предложения. Например, в условиях удаленной работы и учебы резко возросла потребность в средствах телекоммуникации, что значительно увеличило спрос на микросхемы, который не мог быть удовлетворен одномоментно. Часть возросшего спроса оставалась неудовлетворенной, что позволяло компаниям повышать цены. По мере завершения фазы восстановления экономики ограничения со стороны предложения становились более выраженными, что транслировалось в динамику цен.

Факторы спроса дополнительно усиливались повышенным давлением со стороны издержек предприятий. Во-первых, существенно выросли цены на сырьевые товары на фоне активного восстановления спроса в мировой экономике при запаздывающей подстройке предложения. Во-вторых, из-за быстрого восстановления мировой торговли росли цены на международные контейнерные и другие перевозки. В-третьих, компании восполняли снизившиеся во время пандемии запасы комплектующих и даже стремились к их более высокому уровню, чтобы защититься от возможных перебоев поставок и дальнейшего повышения цен. В-четвертых, в силу постепенно формирующегося в отдельных отраслях дефицита трудовых ресурсов повышались издержки на оплату труда.

Учитывая совокупность всех факторов, Банк России с апреля трижды пересматривал вверх прогноз инфляции на конец 2021 года. В октябре он был повышен до 7,4 - 7,9%.

Российская экономика восстановилась до докризисного уровня уже в II квартале 2021 года. Однако этот процесс не был равномерным. Восстановление внутреннего потребительского спроса на товары завершилось уже весной - оборот розничной торговли превысил уровень до начала пандемии в марте - апреле. Восстановление спроса стимулировало восстановление выпуска потребительских товаров и его дальнейшее расширение выше уровней до пандемии. Вместе с существенным ростом корпоративных прибылей это поддерживало инвестиционный спрос и, следовательно, выпуск инвестиционных товаров.

В то же время сектор услуг населению восстанавливался не так быстро. В частности, пассажирские перевозки и международный туризм в августе все еще оставались существенно ниже своего допандемического уровня. Более медленное восстановление сферы услуг было связано не со слабым спросом, а с сохраняющимися ограничениями, введенными для борьбы с пандемией. Кроме того, не полностью восстановилась добыча, а именно добыча нефти из-за влияния ограничений ОПЕК+. Достигнутые в июле договоренности относительно увеличения российских квот на добычу нефти способствуют дальнейшему восстановлению отрасли.

Без учета сектора услуг и добычи к августу экономика вернулась на допандемическую траекторию роста. При этом обрабатывающая промышленность и потребление непродовольственных товаров даже превысили ее. Замедление темпов роста экономики в III квартале отражает завершение восстановительной фазы. Уверенный рост начал отражаться и на рынке труда. К июлю - августу безработица вернулась к историческим минимумам, а число открытых вакансий находилось на максимальных уровнях.

Влияние на внутренний спрос оказывал процесс нормализации бюджетной политики внутри страны с учетом объявленных в апреле дополнительных социальных и инфраструктурных мер.

Внешний спрос продолжал расти, несмотря на сложную эпидемическую обстановку в мире. Ему содействовали дополнительные меры бюджетной поддержки в отдельных развитых странах, ускорение темпов вакцинации в мире и постепенное снятие ограничений, связанных с пандемией, в крупнейших экономиках. Согласно оценкам Банка России, мировая экономика полностью завершит восстановление в 2021 году.

С учетом складывающейся ситуации в российской и мировой экономике, а также решения ОПЕК+ Банк России в июле повысил прогноз роста ВВП в 2021 году до 4,0 - 4,5% с 3,0 - 4,0%, ожидавшихся в феврале и апреле, а в октябре подтвердил его. Затем, по оценке Банка России, экономика будет развиваться более плавными темпами, соответствующими траектории сбалансированного роста. Дальнейшее ускорение темпов роста экономики зависит от фундаментальных факторов: роста производительности труда, объемов мощностей и увеличения трудовых ресурсов. С учетом реализации структурных мер Правительства (в том числе принимаемых в рамках национальных проектов) темпы прироста находятся в диапазоне 2,0 - 3,0% ежегодно.

Денежно-кредитные условия постепенно подстраивались к росту ключевой ставки. Первые признаки повышения банками депозитных ставок наметились в апреле, а кредитных - в мае. До этого они преимущественно оставались вблизи исторических минимумов. В июле - октябре подстройка денежно-кредитных условий ускорилась. Трансфертные кривые банков и доходности кратко- и среднесрочных ОФЗ оперативно реагировали на рост ключевой ставки и изменение перспектив денежно-кредитной политики, о которых Банк России сообщал с начала 2021 года. При этом доходности долгосрочных ОФЗ были стабильны в марте - сентябре, отражая уверенность инвесторов в способности Банка России привести инфляцию к цели. В октябре доходности средне- и долгосрочных ОФЗ несколько выросли под влиянием тенденций на глобальных финансовых рынках.

Тем не менее повышение рыночных ставок оказывало ограниченное влияние на динамику кредитования в условиях повышенных инфляционных ожиданий. Активно расширялось корпоративное кредитование темпами, близкими к максимумам последних лет. Наблюдался существенный рост ипотечного кредитования в том числе благодаря льготным государственным программам в марте - сентябре, хотя с августа их влияние уменьшилось из-за изменения параметров. Оставались высокими и продолжали увеличиваться темпы роста потребительских кредитов. Для охлаждения данного сегмента рынка с 1 октября были увеличены надбавки к коэффициентам риска и не исключалось введение дополнительных макропруденциальных мер. На фоне роста ставок по депозитам увеличилась их привлекательность для населения. При проведении денежно-кредитной политики Банк России учитывал завершение большей части антикризисных регуляторных мер <4> к середине 2021 года.

--------------------------------

<4> См. Сводные данные о реализации мер по ограничению последствий пандемии коронавирусной инфекции (http://www.cbr.ru/s/2521).

В марте - октябре, по оценке Банка России, баланс рисков значимо смещался в сторону проинфляционных рисков. Дополнительно к проинфляционным рискам, которые Банк России отмечал в конце 2020 - начале 2021 года, повышались риски, связанные с ростом инфляционных ожиданий. К октябрю инфляционные ожидания населения уже в течение нескольких месяцев находились вблизи максимальных за последние пять лет значений. Это вносило значимый вклад в рост цен и создавало риски существенного и более продолжительного отклонения инфляции вверх от цели. Кроме того, Банк России видел проинфляционные риски в возможном существенном снижении склонности домашних хозяйств к сбережению из-за низких процентных ставок в сочетании с ростом цен. Сохранялись проинфляционные риски со стороны структурных изменений на рынке труда в результате влияния пандемии. Банк России оценивал, что усиление структурного дефицита трудовых ресурсов может привести к отставанию темпов роста производительности труда от роста заработной платы.

В то же время ряд проинфляционных рисков, которые ранее отмечал Банк России, начал реализовываться. Во-первых, в сентябре - октябре возобновился рост цен на мировых сырьевых рынках после некоторой стабилизации в июне - августе. Во-вторых, из-за неблагоприятных погодных условий в стране урожай зерновых и овощей предполагается ниже ожиданий. В-третьих, в мировой экономике растет инфляционное давление. В случае его дальнейшего усиления возможна более быстрая нормализация денежно-кредитной политики ведущими центральными банками, что может стать дополнительным фактором роста волатильности на мировых финансовых рынках.

Для того чтобы противостоять рискам более значительного и продолжительного отклонения инфляции вверх от цели из-за роста инфляционного давления, Банк России провел шесть повышений ключевой ставки в марте - октябре, до 7,50% годовых.

Наряду с этим в марте - октябре Банк России сохранял жесткие сигналы о своих будущих действиях из-за реализации проинфляционных рисков и корректировки прогнозов инфляции. В частности, в октябре Банк России допускал возможность дальнейших повышений ключевой ставки для возвращения инфляции к цели.

Возможность ее дальнейших повышений была отражена и в прогнозной траектории ключевой ставки, которая является интегральной частью прогноза Банка России. В апреле были впервые опубликованы диапазоны средней ключевой ставки за календарный год на прогнозном горизонте. В октябре прогнозная траектория ключевой ставки на 2021 и 2022 годы составила 5,7 - 5,8% и 7,3 - 8,3% годовых соответственно. Проводимая Банком России денежно-кредитная политика направлена на снижение годовой инфляции до 4,0 - 4,5% в 2022 году и поддержание ее в дальнейшем вблизи 4%.