Каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики

Основной целью денежно-кредитной политики Банка России является ценовая стабильность, а основным инструментом ее достижения - управление ключевой ставкой. Изменения ключевой ставки транслируются в динамику ставок по кредитам и депозитам, котировок ценных бумаг и курса рубля. В свою очередь, ценовые параметры, складывающиеся в различных сегментах финансового рынка, влияют на сбережения, потребление, инвестиции, объемы и структуру внешней торговли. В результате изменяются агрегатный спрос в экономике и уровень цен.

Система экономических взаимосвязей, в рамках которой изменения ключевой ставки влияют на спрос и цены, обозначается термином трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики. Его основные элементы, представляющие собой цепочки причинно-следственных связей, называются каналами трансмиссионного механизма (схема 1).

В основе большинства каналов трансмиссионного механизма лежит влияние ключевой ставки на ставки кредитов, депозитов, доходность облигаций и других финансовых инструментов. Это влияние осуществляется в несколько этапов. Сначала ключевая ставка воздействует на краткосрочные ставки денежного рынка, прежде всего - рынка межбанковских кредитов (МБК). Банкам невыгодно размещать средства дешевле, чем их можно разместить в Банке России, и заимствовать средства дороже, чем их можно привлечь в Банке России. Поэтому однодневные ставки денежного рынка всегда колеблются вблизи ключевой ставки.

Многократное заключение краткосрочных сделок является альтернативой привлечению (размещению) средств на более длительный срок. В связи с этим краткосрочные ставки МБК влияют на ставки по операциям на более длительный срок (доходности долгосрочной сделки и множества последовательных краткосрочных сделок должны быть сопоставимы). Причем в данном случае значимы не только текущие, но и ожидаемые ставки, определяемые прежде всего сигналом Банка России о возможных решениях по ключевой ставке. Если участники рынка ожидают снижения ключевой ставки, то ставки по долгосрочным операциям будут ниже, чем если ожидается повышение ключевой ставки. Крупные банки и финансовые компании могут размещать свободные средства как на денежном рынке, так и на рынке облигаций, отдавая предпочтение тому рынку, который приносит больший доход. Поэтому параллельно с изменением долгосрочных ставок денежного рынка корректируется и доходность облигаций.

Изменение ситуации на денежном рынке и рынке облигаций, в свою очередь, влияет на ставки по кредитам и депозитам, устанавливаемые банками. Это влияние, как правило, осуществляется с определенной задержкой (принятие банками решения об изменении своей ценовой политики требует времени). Кроме того, хотя основным фактором, определяющим уровень кредитных и депозитных ставок, является конъюнктура денежного и фондового рынков, на ставки по банковским продуктам влияет и множество факторов, не связанных непосредственно с денежно-кредитной политикой (от уровня кредитных рисков в экономике до изменений сберегательных предпочтений населения).

Важнейшим каналом трансмиссионного механизма в российской экономике является процентный канал, или канал процентной ставки, связанный с непосредственным влиянием процентных ставок на решения о потреблении, инвестировании и сбережении и, таким образом, на спрос в экономике и инфляцию. Рост ставок в экономике снижает привлекательность использования заемных средств для потребления и инвестиций. Более того, при достаточно высоких ставках снижается и привлекательность покупок за счет собственных средств, так как эти средства можно с прибылью разместить на финансовом рынке. В результате сокращается спрос в экономике и, соответственно, сдерживается инфляция. Снижение ставок, напротив, стимулирует использование собственных и заемных средств для потребления и инвестиций, поддерживая спрос и создавая условия для повышения инфляции.

Отдельную группу каналов трансмиссионного механизма образуют каналы, связанные с динамикой цен финансовых активов, прежде всего ценных бумаг. Снижение рыночных ставок, как правило, способствует росту котировок (в результате уменьшения привлекательности депозитов, более активного приобретения бумаг за счет подешевевших кредитов, а также вследствие ожиданий роста спроса в экономике и, соответственно, прибыли компаний, служащей источником дивидендов), а повышение ставок - падению котировок.

Рост стоимости бумаг, принадлежащих банкам, является источником прибыли, увеличения капитала и, таким образом, расширяет возможности банков наращивать кредитование (узкий кредитный канал). Ценные бумаги, принадлежащие компаниям и населению, могут служить обеспечением по кредиту, и рост их стоимости позволяет привлекать больше средств по сравнительно низким ставкам. Поэтому рост стоимости бумаг расширяет потенциал привлечения кредитов заемщиками (балансовый канал).

Кроме того, многие частные инвесторы стремятся поддерживать определенный объем активов ("финансовый резерв"). Если котировки ценных бумаг (и, следовательно, благосостояние их владельцев) снижаются, их собственники склонны меньше потреблять и больше сберегать, чтобы компенсировать сокращение резерва. И, напротив, рост котировок позволяет больше потреблять. Этот эффект называется в экономических исследованиях каналом благосостояния. В отдельных работах все три вышеназванных канала объединяются и обозначаются общим термином канал цен активов.

Ставки, складывающиеся на российском финансовом рынке, влияют также на выбор инвесторов между рублевыми и валютными финансовыми инструментами. Чем выше рублевые ставки, тем привлекательнее рублевые активы, выше спрос на рубли и крепче курс рубля. Укрепление рубля способствует снижению рублевой стоимости российского импорта и, соответственно, товарных цен на внутреннем рынке. Ослабление рубля (чему способствует снижение ставок), наоборот, ведет к удорожанию импорта и общему усилению инфляционных тенденций. Влияние ключевой ставки на инфляцию через структуру и объемы внешнеэкономических связей определяется как валютный канал трансмиссионного механизма.

Охарактеризованные выше каналы трансмиссионного механизма дополняет канал инфляционных ожиданий. На решения компаний и населения влияет не только текущий уровень цен, но и ожидания его будущего изменения. К примеру, если участники рынка ожидают ускорения инфляции, они будут совершать покупки, не дожидаясь роста цен, и это будет способствовать дополнительному росту инфляции. И, напротив, ожидания снижения цен сдерживают инфляцию. Благодаря действию канала ожиданий, изменение ключевой ставки Банком России может привести к сдвигу ожиданий участников рынка и повлиять на инфляцию еще до того, как заработают описанные выше каналы трансмиссионного механизма.

Денежно-кредитная политика центрального банка - один из важнейших факторов, воздействующих на инфляцию в экономике. В то же время как на инфляцию, так и на промежуточные звенья трансмиссионного механизма (валютный курс, процентные ставки, объемы внешней торговли) влияет множество факторов, не зависящих от деятельности Банка России (климатических, политических, демографических), - немонетарных факторов. Кроме того, в экономике трудно найти элемент, не связанный (хотя бы косвенно) с трансмиссионным механизмом. Поэтому любые структурные сдвиги в экономике (технические, правовые, организационные) влияют и на функционирование трансмиссионного механизма. Значимость отдельных каналов, их эффективность и даже механизмы функционирования могут меняться. В 2022 году таких изменений было особенно много. Поэтому в данном пункте дан лишь обзор общих принципов функционирования каналов трансмиссионного механизма <1>. Дальнейший текст Приложения 1 посвящен влиянию специфических для 2022 года факторов на функционирование трансмиссионного механизма в целом и отдельных его каналов в частности.

--------------------------------

<1> Развернутое описание трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, в том числе количественные оценки эффективности функционирования отдельных его каналов, содержится в Приложении 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в России" к ОНЕГДКП 2022 - 2024 гг. (http://www.cbr.ru/Content/Document/File/126064/on_project_2022(2023-2024).pdf). Количественные оценки функционирования каналов трансмиссионного механизма в 2022 году не приводятся в связи с высоким уровнем неопределенности и масштабными изменениями в российской экономике, затрудняющими оценку отдельных экономических взаимосвязей.