Структурная перестройка российской экономики

Ограничительные меры недружественных государств и действия российских властей по поддержке национальной экономики оказали существенное влияние на состояние внешнеэкономической и внутрироссийской деловой среды, сравнительную привлекательность различных товаров и финансовых услуг. Можно ожидать сохранения по меньшей мере части этих изменений в долгосрочной перспективе даже в случае снижения геополитической напряженности.

С одной стороны, протекционистские мотивы создают предпосылки сохранения ограничений в отношении отдельных отраслей российской экономики. С другой стороны, события первой половины 2022 года продемонстрировали, что использование иностранного сырья, оборудования, финансовых ресурсов не только позволяет пользоваться выгодами международного разделения труда, но и сопряжено с повышенными рисками нарушения поставок и расчетов. Независимо от дальнейшего развития событий российские компании и их иностранные партнеры будут учитывать эти риски и перестраивать структуру своих операций, стремясь минимизировать возможные потери.

Со структурной перестройкой российской экономики, обусловленной резким изменением внешнеэкономических условий, связана третья группа факторов, повлиявших на функционирование трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. В частности, замораживание активов ряда российских компаний продемонстрировало, что в силу возросших операционных рисков иностранные активы (во всяком случае активы в юрисдикциях, контролируемых недружественными государствами) не являются полноценной альтернативой российским активам. При этом до недавнего времени внешние финансовые операции российского бизнеса концентрировались в крупнейших международных финансовых центрах, находящихся под контролем недружественных государств. Возможности наращивать активы в нейтральных юрисдикциях были ограничены как из-за недостаточного развития необходимой инфраструктуры, так и вследствие меньшей универсальности финансовых центров, расположенных в этих юрисдикциях. Возросшие риски по иностранным активам способствовали формированию избытка предложения иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, что вело к укреплению рубля, не связанному с динамикой ключевой ставки. Это послужило дополнительным фактором снижения эффективности валютного канала трансмиссионного механизма.

Дезорганизация сложившихся внешнеторговых связей (вследствие как прямых торговых ограничений, так и усложнения логистики и расчетов по экспортным и импортным сделкам) вынуждала российские компании пересматривать структуру своих закупок и сбыта. Переориентация на новые рынки сбыта сопряжена с дополнительными издержками и зачастую требует предоставления дисконтов для привлечения покупателей, что снижает рентабельность продаж. Схожим образом переориентация на новые источники поставок также связана с дополнительными издержками, в том числе косвенными (корректировка параметров технологического процесса под новые источники сырья, освоение нового оборудования и так далее). Эти факторы снижают рентабельность экспортных и импортных операций безотносительно к динамике валютного курса, что также уменьшает эффективность валютного канала денежно-кредитной трансмиссии.

В условиях локального снижения привлекательности экспортных и импортных операций росла заинтересованность компаний во внутреннем рынке. В ряде сегментов российского рынка товаров и услуг отмечался рост конкуренции, оказывавший понижательное давление на цены. Влияние этого фактора на цены было не связано с денежно-кредитной политикой и искажало функционирование всех каналов трансмиссионного механизма.

Изменение внешнеэкономических операций влечет за собой изменение бизнес-моделей российских компаний, причем не только экспортеров и импортеров, но и их поставщиков, подрядчиков, клиентов и конкурентов. В результате изменений в структуре поставок и сбыта российских компаний усложняется оценка финансового положения компаний-контрагентов, растет неопределенность, компании могут переориентироваться на новых поставщиков и подрядчиков, с которыми еще не наработаны деловые связи. Одними из последствий этого являются нарушение потока платежей, рост заинтересованности в получении предоплаты, что способствует увеличению спроса на краткосрочные корпоративные кредиты (кредиты на пополнение оборотных средств). Рост долговой нагрузки компаний, связанный с наращиванием краткосрочного кредитования, ограничивал их возможности гибко управлять кредитным портфелем и снижал эффективность процентного и кредитного каналов трансмиссионного механизма.

Структурная перестройка затронула не только компании, но и население. В частности, в условиях возросшей неопределенности и опережающего роста краткосрочных депозитных ставок, как и в прошлом, происходил переток сбережений населения в краткосрочные депозиты. Однако в 2022 году масштабы этого перетока существенно превышали аналогичный показатель предыдущих эпизодов нестабильности: за март - апрель более половины всех долгосрочных рублевых депозитов перетекло в краткосрочный сегмент рынка. Резко снизившаяся срочность депозитов населения повышала их оборачиваемость, ускоряя влияние ключевой ставки на изменения сберегательного поведения населения и повышая эффективность отдельных аспектов процентного канала трансмиссионного механизма.

В то же время в условиях снижения определенности среднесрочных экономических ожиданий росла склонность населения к сбережениям, что проявлялось, в частности, в снижении заинтересованности в привлечении потребительских кредитов. В сочетании с характерным для периодов нестабильности переходом банков к более консервативной кредитной политике это способствовало резкому снижению объемов операций на рынке потребительского кредитования. В результате влияние денежно-кредитной политики на объемы потребительского кредитования и потребительский спрос ослаблялось. Изменения предпочтений населения были недолгосрочными. Уже во втором полугодии наметились некоторое восстановление интереса к долгосрочным депозитам и рост спроса на потребительские кредиты.