Врезка 8. Влияние ограничений на движение капитала на трансмиссию решений по денежно-кредитной политике

В 2022 году внешние условия для российской экономики существенно изменились. Введение санкционных ограничений в отношении Банка России и крупных российских банков вызвало необходимость введения ограничений на движение капитала в российской экономике. Внешние ограничения и ответные меры привели к тому, что зависимость российской финансовой системы от внешнего мира существенно снизилась. Это в свою очередь повлияло на понимание того, как стоит реагировать мерами денежно-кредитной политики на шоки различной природы и как эти решения отражаются на экономике. Другими словами, произошли изменения в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики.

Основное изменение трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики связано с работой канала валютного курса - его роль заметно снижается. В экономике с отсутствующими ограничениями на движение капитала курс национальной валюты определяется торговыми и финансовыми потоками, которые отражаются двумя счетами платежного баланса - счетом текущих операций и финансовым счетом. Активное участие национальных и зарубежных финансовых институтов на валютном рынке позволяет сглаживать колебания курса, в том числе сезонные. Наличие дополнительных механизмов, таких как бюджетное правило, сглаживает колебания курса, связанные с ценами ресурсов на мировом рынке (например, нефть, медь и другие).

В экономике с ограничениями на движение капитала влияние финансового счета на курс валюты существенно снижается, а основным фактором, определяющим динамику курса, становится торговый баланс. Как следствие, в сложившихся условиях курс рубля определяется балансом спроса импортеров на валюту и предложением валюты со стороны экспортеров, поэтому его котировки теперь заметно меньше реагируют как на первичное повышение ставки, так и на последующее снижение <1>. Влияние денежно-кредитной политики на курс становится более длинным и опосредованным. Если раньше решение по ставке денежно-кредитной политики транслировалось в стоимость финансовых инструментов и далее в курс напрямую, то теперь оно влияет сначала на спрос на импортные товары через процентный канал и уже потом на курс.

--------------------------------

<1> Подробнее об имплементации этих изменений в модельный аппарат Банка России см. во врезке "Адаптация квартальной прогнозной модели к режиму с контролем потоков капитала", Доклад о денежно-кредитной политике. N 2 (38). Май 2022 года (http://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/40972/2022_02_ddcp.pdf).

В терминах модельных реакций денежно-кредитной политики на шоки различной природы изменения трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики можно описать следующим образом.

Шок спроса. Шок внутреннего спроса приводит, с одной стороны, к росту спроса на импорт и, как следствие, к некоторому ослаблению курса. С другой стороны, растет инфляция, поэтому требуется ужесточение денежно-кредитной политики. Повышение ставки не приводит к мгновенному укреплению реального курса, как было в ситуации с открытым финансовым рынком, поскольку нарушена связь с финансовыми инструментами - курс еще некоторое время остается вблизи уровня, сформированного импортом. В результате может потребоваться большее, чем в аналогичной ситуации в прошлом, повышение ключевой ставки, при этом накопленная инфляция все равно может оставаться выше.

Шок цены на нефть. В новых условиях валютный курс стал более зависим не только от торговых потоков, но и от цен на нефть. В результате шок цены на нефть приводит к большему укреплению курса и дезинфляционному влиянию в первые полтора года шока, после чего начинает преобладать эффект дохода. Положительный отклик выпуска смещен на последующие периоды из-за большего переключения на импорт в первый год шока. В отличие от режима открытых финансовых рынков, в режиме с ограничением на движение капитала ключевая ставка снижается в ответ на более низкую инфляцию.

Шок внешнего спроса. Рост внешнего спроса приводит к росту экспорта, однако большая часть отечественного экспорта имеет сырьевую основу и рынки факторов производства слабо реагируют на рост выпуска в экспортном секторе. В результате инфляция среднесрочно реагирует значительно слабее, а в первый год шока преобладает дезинфляционный эффект более крепкого реального курса. В отличие от прошлых периодов, в режиме с ограничением на движение капитала в целом требуется гораздо меньшая реакция денежно-кредитной политики на шок внешнего спроса.

Шок внешней денежно-кредитной политики. Поскольку в новых условиях взаимосвязь с зарубежными финансовыми рынками и финансовыми инструментами нарушена, а курс национальной валюты в основном определяется торговыми потоками, отклик отечественных переменных на шок внешней денежно-кредитной политики ограничивается реакцией экспорта на более низкий внешний спрос, а реакция отечественной денежно-кредитной политики может не потребоваться. Ранее шок внешней денежно-кредитной политики вызывал значимое ослабление курса и дальнейший перенос более слабого курса в цены, поэтому нужно было повышать ключевую ставку.

Шок денежно-кредитной политики. Изменение работы валютного канала приводит к тому, что курс заметно меньше реагирует как на первичное повышение ставки, так и на последующее снижение. После снижения ключевой ставки, в отличие от предыдущего периода, не происходит ослабления курса и, следовательно, переноса в цены - инфляция остается на пониженном уровне дольше за счет более крепкого курса. Как следствие, может потребоваться более существенное последующее смягчение денежно-кредитной политики, чтобы экономика вернулась к равновесию. Поскольку денежно-кредитная политика в таком случае фактически компенсирует часть валютного канала, динамика ставки может стать более волатильной.