Врезка 2. Нейтральная процентная ставка

В современной макроэкономике нейтральная процентная ставка <1> - это уровень ставки, который соответствует состоянию полной занятости в экономике (выпуск равен потенциальному, а безработица - своему "естественному" уровню) при инфляции, устойчиво находящейся на целевом уровне. Номинальная нейтральная ставка равна сумме реальной нейтральной ставки и ожидаемой инфляции. При инфляционных ожиданиях, заякоренных на цели, ожидаемая инфляция совпадает с целью центрального банка.

--------------------------------

<1> Понятие "нейтральная ставка процента" впервые употребил шведский экономист Кнут Викселль в 1898 году. Он определил нейтральную ставку как уровень реальной ставки процента, при которой спрос на капитал равен его предложению. Другими словами, это ставка процента, равная предельной производительности капитала. Викселль также рассуждал, что изменение текущих ставок процента в экономике относительно их нейтрального уровня может влиять на темпы роста цен. Почти через 100 лет после публикации Викселля, по мере все большего перехода стран к режиму таргетирования инфляции, придуманная им концепция нейтральной ставки заняла определенное место в экономической дискуссии.

Нейтральную ставку рассматривают как ориентир, относительно которого следует оценивать направленность денежно-кредитной политики, и как ориентир среднего уровня процентных ставок в экономике на длительных промежутках времени <2>.

--------------------------------

<2> Экономисты различают долгосрочную (longer-run neutral rate, trend interest rate) и краткосрочную (shorter-run neutral rate) нейтральные ставки. Здесь мы ограничиваемся обсуждением долгосрочной нейтральной ставки, которая определяется структурными факторами. Краткосрочная нейтральная ставка колеблется вокруг долгосрочной нейтральной в зависимости от влияния циклических факторов - например, внешних условий, текущей деловой активности, мер бюджетной политики. На краткосрочную нейтральную ставку также влияют степень заякоренности инфляционных ожиданий на уровне цели по инфляции и другие факторы. О текущей направленности денежно-кредитной политики корректно рассуждать именно относительно краткосрочной нейтральной ставки. Количественно рассчитать краткосрочную нейтральную ставку весьма проблематично даже в экономиках с гораздо более долгой историей режима таргетирования инфляции, чем российская, и центральные банки такие количественные оценки не озвучивают (см., например, Brainard L. What Do We Mean by Neutral and What Role Does It Play in Monetary Policy?/Remarks delivered at the Detroit Economic Club. Detroit, Michigan. 2018). Но при принятии решений по денежно-кредитной политике центральный банк учитывает, в какую сторону и насколько значимо краткосрочная нейтральная ставка отклоняется от долгосрочной сейчас и как она будет меняться в будущем.

Реальная нейтральная ставка определяется структурой экономики, уровнем рисков инвестиций в финансовые и нефинансовые активы и готовностью экономических агентов принимать эти риски. В частности, можно отметить следующие важные факторы.

1. Темп роста совокупной производительности факторов производства. Чем он выше, тем выше нейтральная ставка, так как при прочих равных фирмы активнее инвестируют и, следовательно, готовы больше платить за привлечение дополнительного капитала.

2. Демография. Состав населения и динамика его численности - как в целом, так и для отдельных возрастных групп - влияют на темпы экономического роста (и, следовательно, инвестиционную активность) и норму сбережений. Так, при увеличении доли средних возрастов с более высокой нормой сбережений в структуре населения нейтральная ставка будет снижаться.

3. Степень развития финансового сектора и его регулирование. Более развитые банковский сектор и рынки капитала способствуют увеличению нормы сбережений в экономике и, соответственно, снижению уровня нейтральной ставки. Этому же способствует удлинение горизонта планирования экономических агентов, которое повышает значимость будущего по сравнению с настоящим, тем самым стимулируя увеличивать сбережения из-за роста предложения финансового капитала.

4. Уровень нейтральной ставки в других экономиках. В открытой экономике со свободным движением капитала нейтральная ставка будет сопоставима с нейтральной ставкой на мировом финансовом рынке (внешней ставкой) с поправкой на страновую премию за риск и премию за волатильность инфляции. Страновая премия характеризует различия в степени восприятия экономическими агентами суверенных кредитных рисков, а также предсказуемости экономических условий в данной стране относительно ключевых экономик, условия в которых определяют уровень мировой нейтральной ставки.

В то же время нейтральная ставка - ненаблюдаемая величина, поэтому ее невозможно непосредственно измерить, а можно лишь приблизительно оценить на основе набора наблюдаемых экономических показателей и их динамики.

Одна группа методов оценки основана на использовании макроэкономических моделей, которые опираются на структурные взаимосвязи ключевых экономических переменных (выпуск, инфляция, ставка, обменный курс) и на основе их прошлой динамики дают интервал оценок для ненаблюдаемых величин, в том числе для нейтральной ставки. Для получения этими методами надежных оценок требуются наличие длинных рядов данных (20 - 30 лет) по исследуемой экономике и отсутствие существенных изменений в структуре экономики или в режиме денежно-кредитной политики.

Другая группа методов опирается на уже упомянутую взаимосвязь нейтральной ставки в открытой экономике с нейтральной ставкой в ключевых экономиках. При этом данные методы грубее и оценивают восприятие финансовыми инвесторами (с учетом рисков) процентных ставок в конкретной стране по сравнению со ставками в ключевых экономиках. То есть данные методы по сути определяют привлекательность финансовых активов в национальной валюте. В таких оценках явным образом не могут быть учтены индивидуальные особенности экономики страны, поэтому по ним лишь весьма опосредованно можно судить о связи между ставками, инфляцией и экономическим ростом. Соответственно, при их использовании итоговая оценка во многом определяется суждениями о характере и масштабе страновой премии по отношению к мировой нейтральной ставке. К этому добавляется неопределенность оценок нейтральной ставки для ключевых экономик, которые используются в качестве базы для расчета.

Диапазон полученных оценок долгосрочной нейтральной ставки может быть довольно широким. Причем для стран с формирующимися рынками (СФР) доверительные интервалы шире, чем для стран с развитыми экономиками, - как из-за меньшей доступности длинных рядов данных, так и из-за большей подвижности внутренней макроэкономической среды и страновых риск-премий. В работе (Ruch, 2021 <3>) показано, что неопределенность относительно уровня нейтральной ставки для СФР в среднем в два раза выше, чем для стран с развитой экономикой (стандартное отклонения для СФР оценено примерно в 1,4 п.п., для стран с развитой экономикой - в 0,6 п.п.). Кроме того, в работе отмечается, что границы неопределенности оценок нейтральной ставки для СФР - экспортеров ресурсов примерно на 40% шире, чем для СФР - импортеров ресурсов.

--------------------------------

<3> Ruch U.F. Neutral Real Interest Rates in Inflation Targeting Emerging and Developing Economies. Policy Research Working Paper 9711. The World Bank. June 2021.

В период масштабных изменений в экономике неопределенность относительно оценок нейтральной ставки возрастает многократно. Во время пандемии COVID-19 центральные банки некоторых стран перестали обновлять оценки нейтральной ставки, отмечая существенность влияния происходящих шоков на потенциальный ВВП и невозможность надежных оценок в условиях повышенной волатильности <4>. Другие центральные банки указывают на расширение доверительных интервалов и приблизительность публикуемых сегодня оценок. В ряде работ <5> отмечается, что в период больших структурных изменений оценка нейтральной ставки может быть неинформативным показателем для оценки направленности денежно-кредитной политики: стандартные данные по инфляции и финансовым условиям в банках могут больше сказать о том, в какой фазе находится экономика.

--------------------------------

<4> Например, Федеральный резервный банк Нью-Йорка указывает, что обновление оценок нейтральной ставки по методологии Laubach-Williams и Laubach-Holston-Williams приостановлено с 30 ноября 2020 года.

<5> См. например, Brazil, Neutral interest rates: phantoms worth chasing?/Article/ING Think.

В большинстве опубликованных до 2022 года исследований количественные оценки уровня долгосрочной реальной нейтральной ставки для России близки к интервалу от 1 до 3%. Например, Крепцев и др. (2016) <6> - 1,0 - 3,2% (различные модели), IMF (2019) <7> - 1 - 3% (различные модели), Isakov (2019) <8> - 1,5 - 2,5% (различные параметры). В работе Дробышевского и др. (2021) <9> заключается, что нейтральная ставка для России последовательно снижалась с 5% в 2016 году и достигла уровня 1% в 2020 году.

--------------------------------

<6> Крепцев Д., Поршаков А., Селезнев С., Синяков А. Равновесная процентная ставка: оценки для России/Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. N 13. 2016.

<7> International Monetary Fund. Russian Federation - Staff Report for the 2019 Article IV Consultation.

<8> Isakov A., Latypov R. The Ibsen Manoeuvre: Yet Another R* Estimate/VTB Capital Research Alert, (Very) Technical Brief series. 15 July 2019.

<9> Drobyshevsky S.M., Trunin P.V., Sinelnikova-Muryleva E.V., Makeeva N.V., Grebenkina A.M. Estimating a neutral real interest rate in Russia during inflation targeting. Voprosy Ekonomiki. 2021; (9): 5 - 23. (In Russ.) https://doi.org/10.32609/0042-8736-2021-9-5-23.

Работа Поршакова, Синякова (2019) <10> представляет собой исследование по определению диапазона оценок нейтральной ставки в российской экономике в соответствии с широким набором подходов к оценке как структурными, так и эконометрическими методами. Полученные результаты говорят о том, что оценки равновесной реальной ставки в России по строгим определениям имеют большие доверительные интервалы и высокую чувствительность к различным параметрам моделей (полученные значения расположены в диапазоне от отрицательных до положительных).

--------------------------------

<10> Porshakov A. and Sinyakov A. (2019). Estimates of the Equilibrium Interest Rate for Russia: Is "Navigating by the Stars" Useful? Russian Journal of Money and Finance, 78 (4), pp. 3 - 47.

В новых условиях оценка нейтральной ставки на основе прежних моделей и подходов становится затруднительной из-за изменившихся взаимосвязей с внешним миром, включая внешние санкции, наложенные на финансовый сектор, и введенных ответных ограничений на движение капитала. При ограничениях на движение капитала глобальные факторы в оценке нейтральной ставки играют меньшую роль, и оценивать нейтральную ставку следует в большей степени исходя из внутренних факторов. В новых условиях нейтральная ставка процента для российской экономики во многом определяется потенциальным темпом экономического роста, на который влияют скорость накопления факторов производства и рост их производительности и скорость технологического прогресса. Влияние мировой нейтральной ставки и страновой премии за риск остается, но становится более опосредованным.

В настоящее время Банк России исходит из прежней оценки долгосрочной реальной нейтральной ставки 1 - 2%. При целевом уровне годовой инфляции 4% и инфляционных ожиданиях, заякоренных на цели, это соответствует нейтральной процентной ставке 5 - 6% годовых.

Важно заметить, что и этот диапазон является частью более широкого интервала возможных оценок нейтральной ставки.

В частности, значимое влияние на оценку нейтральной ставки на долгосрочном горизонте оказывает размер структурного дефицита бюджета. Переход к устойчиво более высокому уровню структурного дефицита бюджета приводит к увеличению вклада бюджетного канала в рост денежной массы. При этом общий темп роста денежной массы должен быть согласован с динамикой совокупного спроса, которая соответствует целевому уровню инфляции. В свою очередь, уровень совокупного спроса, соответствующий поддержанию инфляции на цели, во многом определяется траекторией потенциального выпуска. Таким образом, при неизменной траектории потенциального выпуска больший вклад бюджетного канала означает меньшее пространство для создания предложения денег по кредитному каналу. Это, в свою очередь, требует более высокого уровня реальных процентных ставок по кредитам.

Таким образом, при более высоком структурном дефиците бюджета и большем вкладе бюджета в прирост денежной массы реальные ставки, соответствующие инфляции на цели, будут в среднем выше. Соответственно, долгосрочная равновесная нейтральная ставка, как в номинальном, так и в реальном выражении, в такой экономике также будет выше.

При этом в период структурной перестройки экономики оценка уровня долгосрочной нейтральной ставки связана с дополнительной неопределенностью. Есть факторы, которые могут действовать как в сторону повышения, так и в сторону снижения нейтральной ставки. Банк России будет оценивать совокупное воздействие всех факторов по мере накопления данных.