Конец 2022 - первое полугодие 2023 года: сохранение ключевой ставки на уровне 7,5% годовых в условиях постепенного увеличения текущего инфляционного давления с пониженных уровней

Адаптация экономики шла ускоренными темпами. Компании находили новых поставщиков и рынки сбыта, налаживали логистику и расчеты, развивали импортозамещение и параллельный импорт. Продолжалась реализация инвестиционных проектов, в том числе при поддержке государства. Рост доходов населения и ускорение розничного кредитования поддерживали восстановление потребительского спроса. Государственный спрос повышался. В этих условиях постепенно нарастало ценовое давление, в том числе в устойчивой части. При принятии решений по ключевой ставке с конца 2022 года до середины 2023 года Банк России прогнозировал, что по итогам 2023 года инфляция будет несколько выше 4% с учетом подстройки относительных цен, связанной со структурной трансформацией экономики. При этом все решения были направлены на возвращение инфляции к цели в 2024 году.

Годовая инфляция замедлилась с высоких значений до уровней ниже 4%. К концу 2022 года она снизилась до 11,9%, а весной 2023 года опустилась ниже 4% из-за эффекта высокой базы <1>. В марте - апреле из расчета показателя годовой инфляции выходили весенние месяцы 2022 года с наиболее высокими темпами роста цен. С мая годовой показатель начал расти с учетом усиления текущего инфляционного давления и выхода из расчета низких месячных значений лета - осени 2022 года. В апреле Банк России прогнозировал, что по итогам 2023 года инфляция будет находиться в диапазоне 4,5 - 6,5%. Банк России допускал такое превышение цели, учитывая необходимость продолжения структурной трансформации экономики и связанной с ней подстройки относительных цен. При этом Банк России сохранял приверженность возвращению инфляции к цели в 2024 году. В условиях, когда показатель годовой инфляции в большей мере характеризовал динамику цен в прошлом, Банк России при принятии решений уделял повышенное внимание факторам текущего инфляционного давления.

--------------------------------

<1> Подробнее см. Статистические таблицы.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

Текущее инфляционное давление постепенно нарастало с осени 2022 года. Текущие темпы прироста цен перешли в область положительных значений в IV квартале 2022 года, но оставались низкими. В I квартале 2023 года они были вблизи 4% в пересчете на год, а в II квартале превысили этот уровень. При этом устойчивое ценовое давление <2> в течение первого полугодия 2023 года стабильно нарастало.

--------------------------------

<2> Подробнее о различных показателях инфляции см. в Приложении 2 "Показатели инфляции, используемые Банком России".

Одним из основных факторов ускорения текущих показателей инфляции было восстановление потребительского спроса, которое стало более устойчивым с середины I квартала. Кроме того, хотя инфляционные ожидания населения снизились с пиковых значений, они оставались повышенными в сравнении со значениями тех лет, когда инфляция находилась вблизи цели. Ценовые ожидания бизнеса также находились на высоком уровне, но их динамика оставалась неоднородной. Рост ожиданий в одних отраслях сопровождался снижением в других <3>. В марте к факторам нарастания ценового давления добавилось ускорение потребительского кредитования.

--------------------------------

<3> Подробнее см. в Приложении 5 "Восприятие инфляции и инфляционные ожидания населения и бизнеса".

Восстановление потребительского спроса позволяло компаниям в той или иной степени переносить растущие издержки в конечные цены. Ослабление рубля из-за ухудшения условий внешней торговли также отражалось в ценах. Влияние курсовой динамики на цены в этот период было слабее, чем обычно. Прежде всего это было связано с высоким уровнем запасов по некоторым товарным группам, который компании сформировали ранее, опасаясь проблем с поставками, при более крепком курсе. Запасы высокого урожая 2022 года ограничивали рост цен на продовольствие. Ускорение инфляции также сдерживалось благодаря восстановлению предложения на фоне быстрой адаптации к новым условиям.

Денежно-кредитные условия к середине 2023 года из нейтральных стали фактически мягкими. Доходности по краткосрочным выпускам ОФЗ формировались вблизи ключевой ставки. Доходности долгосрочных бумаг постепенно увеличивались и с февраля находились на уровне около 11% или чуть выше. Такая динамика отражала сохранение неопределенности, повышенные инфляционные ожидания и увеличение объема госзаймов.

Ставки по кредитам и депозитам подстраивались под доходности ОФЗ и коммуникацию Банка России о возможности повышения ключевой ставки в условиях постепенного усиления инфляционного давления. Они несколько увеличились к концу II квартала 2023 года. При этом весной банки проводили более мягкую политику в части неценовых условий, активнее предлагая своим клиентам новые кредитные продукты.

Кредитная активность оставалась высокой, особенно в корпоративном сегменте. В условиях перестройки деятельности компании замещали валютные займы в зарубежных и российских банках рублевыми кредитами. Портфель корпоративных кредитов рос двузначными темпами. Кредитные и облигационные займы активно привлекали компании, задействованные в крупных инвестпроектах. Высокий рост кредита, замещение внешнего долга внутренним и конвертация валютных займов в российских банках в рублевые объясняли исторически высокие темпы роста рублевой денежной массы. На них также влияли авансирование госрасходов в конце 2022 года и фактическое увеличение расходов в 2023 году.

Восстановление потребительского спроса оставалось сдержанным до середины I квартала. Сохранялась высокая склонность к сбережению. Динамика розничных кредитов была умеренной и неоднородной. В ипотеке сохранялась высокая активность. В потребительском кредитовании она была ниже из-за повышенной осторожности кредиторов и заемщиков и отчасти из-за введенных макропруденциальных мер <4>.

--------------------------------

<4> В частности, установление макропруденциальных лимитов по необеспеченным потребительским кредитам (займам) на I квартал 2023 года (см. пресс-релиз Банка России от 21.11.2022) и их сохранение в II квартале 2023 года (см. пресс-релиз Банка России от 20.02.2023).

К концу весны благодаря дальнейшему устойчивому улучшению потребительских настроений кредитная активность в розничном сегменте возросла. Это касалось и ипотеки, и необеспеченного потребительского кредитования <5>. Склонность к сбережению постепенно снижалась. При этом положительная динамика притока средств населения в банки сохранялась. Это касалось как текущих счетов, так и долгосрочных депозитов. В общей структуре росла доля рублевых средств. Валютные вклады сократились за счет перехода к рублевым сбережениям и перевода части средств в иностранные банки. Валютизация депозитов в середине 2023 года составляла около 10%. В новых условиях рос спрос на деньги и менялась его структура: более активное использование рублей для сбережений и расчетов стало еще одним фактором высоких темпов роста денежной массы.

--------------------------------

<5> Чтобы не допустить накопления соответствующих рисков, Банк России установил более строгие ограничения на кредитование заемщиков с высокой долговой нагрузкой и повысил надбавки к коэффициентам риска по необеспеченным потребительским кредитам (см. пресс-релиз Банка России от 22.05.2023 и пресс-релиз Банка России от 23.06.2023), а также повысил макропруденциальные требования по ипотечным кредитам и распространил их на льготные кредиты (см. пресс-релиз Банка России от 20.02.2023 и новость Банка России от 26.05.2023).

Экономика восстанавливалась и ускоренно адаптировалась к изменениям. Снижение ВВП на 2,1% по итогам 2022 года оказалось гораздо оптимистичнее оценок весны 2022 года. В 2023 году ситуация в экономике складывалась лучше, чем было заложено в базовом сценарии ОНЕГДКП 2023 - 2025. С учетом более позитивной экономической статистики, пересмотра вверх оценок прошлых периодов, продолжения адаптации экономики и роста расходов бюджета Банк России улучшал прогноз ВВП. В апреле он был повышен до 0,5 - 2,0%.

Внутренний спрос активно восстанавливался. Он частично замещал внешний спрос, и это стало ключевым структурным изменением. Одним из индикаторов активного восстановления экономики был быстрый рост импорта. Несмотря на сложности с поставками, многим компаниям удалось найти альтернативных поставщиков и наладить параллельный импорт, в том числе инвестиционных товаров.

Вклад бюджетной политики в расширение совокупного спроса возрастал, в том числе за счет госинвестиций. В конце 2022 года Минфин России повысил оценку дефицита бюджета на 2022 год с 0,9 до 2,0% ВВП. В первой половине 2023 года влияние бюджетной политики усиливалось. Банк России при прогнозировании экономической ситуации и проведении денежно-кредитной политики исходил из среднесрочной траектории расходов федерального бюджета и бюджетной системы, объявленной Минфином России.

Структурные изменения продолжали влиять и на сторону предложения. Динамика выпуска оставалась неоднородной, но в целом бизнес продолжал быстро адаптироваться к новым условиям. Деловая активность росла. Индикатор бизнес-климата Банка России находился вблизи максимальных значений за 10 лет <6>. Развивались производства, ориентированные на внутренние рынки. Продолжался процесс импортозамещения. С конца 2022 года росла загрузка производственных мощностей. При этом ключевым ограничением для дальнейшего расширения предложения оставалась сложная ситуация на рынке труда. Напряжение нарастало, нехватка работников усиливалась. Потребность в рабочей силе росла в том числе из-за появления новых производств в рамках импортозамещения. Безработица продолжала снижаться.

--------------------------------

<6> Подробнее см. врезку 4 "Мониторинг предприятий: использование результатов для целей денежно-кредитной политики".

Внешние условия для российской экономики оставались сложными. Геополитическая напряженность и санкционное давление нарастали. Одним из ключевых ограничений для российской внешней торговли в этот период стало введение эмбарго на поставки нефти и потолка цен на нее. Обеспокоенность торговых партнеров России из-за вторичных санкций росла. Кроме того, ситуация в мировой экономике в целом складывалась хуже ожиданий. В частности, экономический рост Китая после активного восстановления в I квартале 2023 года замедлился. Сложности в банковских системах США и Европы ухудшили настроения на мировых финансовых рынках. Риски рецессии мировой экономики несколько усилились.

Под влиянием ожиданий более слабого роста крупнейших экономик ухудшалась конъюнктура большинства рынков российских экспортных товаров, в том числе сырьевых. При этом, несмотря на сложности с их продажей, компании частично перенаправляли поставки на новые рынки сбыта. Динамика экспорта по итогам 2022 года оказалась лучше ожиданий. Однако в I квартале 2023 года стоимостные объемы экспорта начали сокращаться из-за усиления санкций и снижения мировых цен на сырьевые товары.

Банк России оценивал, что внешние условия продолжат влиять на российскую экономику через спрос на экспортные товары, его цены и объемы, но это влияние будет ограничено санкциями.

Проинфляционные риски преобладали над дезинфляционными и продолжали усиливаться. К основным рискам, которые могли повлиять на отклонение инфляции вверх от прогноза, Банк России относил более выраженный эффект от произошедшего ослабления рубля, дальнейшее ужесточение санкционного режима, отклонение нормализации бюджетной политики от объявленной траектории, усиление напряженности на рынке труда, высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, а также отставание предложения от растущего спроса.

Дезинфляционные риски были выражены слабее. К ним относились возможное сохранение высокой склонности населения к сбережению, более длительное привыкание потребителей к новой структуре предложения, более выраженные эффекты расширения предложения на отдельных товарных рынках и продолжительное влияние на цены высоких запасов сельхозпродукции.

Решения Банка России по ключевой ставке были направлены на возвращение инфляции к 4% в 2024 году. Учитывая необходимость структурной перестройки экономики и связанную с ней подстройку относительных цен, Банк России прогнозировал превышение цели по инфляции в 2022 и 2023 годах. Апрельский базовый сценарий предполагал, что инфляция будет находиться в диапазоне 4,5 - 6,5% в 2023 году и вернется к цели в 2024 году. С учетом этого ключевая ставка оставалась на уровне 7,5% годовых с сентября 2022 года по июль 2023 года. При этом Банк России отмечал усиление проинфляционных рисков и нарастание устойчивого ценового давления. В феврале была повышена прогнозная траектория ключевой ставки на 2023 и 2024 годы и ужесточен сигнал о предстоящих решениях. В июне Банк России дополнительно усилил сигнал, допустив возможность повышения ставки на ближайших заседаниях.