Врезка 10. Влияние ограничений на движение капитала на трансмиссию решений по денежно-кредитной политике

В 2022 году внешние условия для российской экономики существенно изменились. Санкционные ограничения в отношении Банка России и крупных российских банков вызвали необходимость введения ограничений на движение капитала в российской экономике.

В конце февраля - начале марта 2022 года были временно запрещены совершение коротких продаж на фондовом рынке и продажа ценных бумаг, принадлежащих нерезидентам. До настоящего времени для резидентов:

- запрещено совершение сделок, финансовых операций с иностранными лицами, находящимися под санкциями Российской Федерации, зачисление иностранной валюты и осуществление переводов денежных средств за рубеж, если они связаны с перечислением резидентами прибыли российских юридических лиц либо распределением прибыли российских ООО, хозяйственных товариществ, производственных кооперативов;

- запрещены без получения соответствующего разрешения предоставление кредитов и займов нерезидентам из недружественных стран, а займов в иностранной валюте - нерезидентам из дружественных стран, осуществление (исполнение) сделок (операций) с ценными бумагами и недвижимым имуществом с нерезидентами из недружественных стран, осуществление операций по оплате доли, вклада, пая в имуществе юридического лица - нерезидента, по взносу нерезиденту в рамках договора о совместной деятельности, на осуществление (исполнение) сделок (операций) с долями в уставных капиталах ООО и АО, с акциями (долями) российских кредитных организаций, страховых организаций, негосударственных пенсионных фондов, микрофинансовых компаний либо управляющих компаний акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов или негосударственных пенсионных фондов;

- установлены лимиты на переводы иностранной валюты за рубеж, на вывоз наличной иностранной валюты за рубеж, на снятие наличной иностранной валюты с депозитов и продажу банками наличной иностранной валюты;

- установлены ограничения на исполнение обязательств по кредитам, займам, финансовым инструментам, арендным и лизинговым платежам перед недружественными нерезидентами, на выплату прибыли ООО, хозяйственных товариществ, производственных кооперативов, а также на выплаты денежных средств в связи с уменьшением уставных капиталов юридических лиц - резидентов, ликвидацией юридических лиц - резидентов, в рамках проведения процедур, применяемых в деле о банкротстве, на исполнение обязательств, возникающих из независимых гарантий (контргарантий) или поручительств;

- установлена обязательная комиссия по операциям покупки иностранной валюты и приняты прочие меры.

Для юридических лиц - нерезидентов из недружественных стран приостановлено осуществление переводов денежных средств за рубеж.

По мере снижения неопределенности и ослабления рисков для финансовой стабильности некоторые ограничения смягчались или отменялись. В первую очередь это касается ограничений валютных операций для резидентов. Так, по мере нормализации ситуации с банков снимались ограничения на продажу иностранной валюты (кроме доллара США и евро) физическим лицам, была отменена брокерская комиссия на покупку иностранной валюты, а лимиты на переводы иностранной валюты за рубеж были повышены до 1 млн долл. США. Помимо снятия ограничений для резидентов, были также смягчены ограничения для нерезидентов из дружественных стран. В частности, нерезиденты из дружественных стран были допущены к торгам на фондовом и срочном рынках. Тем не менее на текущем этапе значительная часть ограничений на потоки капитала с нерезидентами из недружественных стран сохраняется.

Внешние ограничения и ответные меры в совокупности привели к тому, что зависимость российской финансовой системы от внешнего мира существенно снизилась. Это, в свою очередь, повлияло на то, каким образом стоит реагировать мерами денежно-кредитной политики на шоки различной природы и как эти решения отражаются на экономике. Другими словами, произошли изменения в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики.

Основное изменение связано с работой канала валютного курса - его роль заметно снижается. В экономике, в которой отсутствуют ограничения на движение капитала, курс национальной валюты определяется торговыми и финансовыми потоками, которые отражаются двумя счетами платежного баланса - счетом текущих операций и финансовым счетом. Активное участие национальных и зарубежных финансовых институтов в торгах на валютном рынке позволяет сглаживать колебания курса, в том числе сезонные. Наличие дополнительных механизмов - таких как бюджетное правило - сглаживает колебания курса, связанные с ценами ресурсов на мировом рынке (например, нефть, медь и другие).

В экономике с ограничениями на движение капитала размер финансового счета меньше зависит от автономных факторов спроса резидентов на внешние активы и нерезидентов - на внутренние, а в большей степени формируется под влиянием потоков по счету текущих операций. В частности, это означает, что курс рубля в большей мере определяется балансом спроса импортеров на валюту и предложения валюты со стороны экспортеров <1>. В то же время некоторое влияние со стороны финансового счета остается. Несмотря на то что потоки капитала со стороны резидентов ограничены, статьи финансового счета продолжают отражать операции резидентов, связанные с обслуживанием внешнеэкономической деятельности. Эти изменения, в свою очередь, транслируются в изменения курса рубля. Тем не менее в условиях действия ограничения на движение капитала влияние денежно-кредитной политики на курс становится более длинным и опосредованным. Если раньше решение по ключевой ставке транслировалось в стоимость финансовых инструментов и далее в курс напрямую, то теперь оно влияет сначала на спрос на импортные товары через процентный канал и уже потом проявляется влияние на курс.

--------------------------------

<1> Подробнее об имплементации этих изменений в модельный аппарат Банка России см. во врезке "Адаптация Квартальной прогнозной модели к режиму с контролем потоков капитала". Доклад о денежно-кредитной политике. N 2 (38). Май 2022 года. (http://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/40972/2022_02_ddcp.pdf).

В терминах модельных реакций денежно-кредитной политики на шоки различной природы изменения трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики можно описать следующим образом.

Шок спроса. Шок внутреннего спроса приводит, с одной стороны, к росту спроса на импорт и, как следствие, некоторому ослаблению курса. С другой стороны, растет инфляция, поэтому требуется ужесточение денежно-кредитной политики. Повышение ставки не приводит к мгновенному укреплению реального курса, как было в ситуации открытого финансового рынка, поскольку нарушена связь с финансовыми инструментами - курс еще некоторое время остается вблизи уровня, сформированного импортом. В результате может потребоваться большее, чем в аналогичной ситуации в прошлом, повышение ключевой ставки, при этом накопленная инфляция все равно может оставаться выше.

Шок цены на нефть. В новых условиях валютный курс стал более зависим не только от торговых потоков, но и от цен на нефть. В результате шок цены на нефть приводит к большему укреплению курса и дезинфляционному влиянию в первые полтора года шока, после чего начинает преобладать эффект дохода. Положительный отклик выпуска смещен на последующие периоды из-за большего переключения на импорт в первый год шока. В отличие от режима открытых финансовых рынков в режиме с ограничением на движение капитала ключевая ставка снижается в ответ на более низкую инфляцию.

Шок внешнего спроса. Рост внешнего спроса приводит к росту экспорта, однако большая часть экспорта российской экономики имеет сырьевую основу и рынки факторов производства слабо реагируют на рост выпуска в экспортном секторе. В результате инфляция среднесрочно реагирует значительно слабее, а в первый год шока преобладает дезинфляционный эффект более крепкого реального курса. В отличие от прошлых периодов в режиме с ограничением на движение капитала в целом требуется гораздо меньшая реакция денежно-кредитной политики на шок внешнего спроса.

Шок внешней денежно-кредитной политики. Поскольку в новых условиях взаимосвязь с зарубежными финансовыми рынками и финансовыми инструментами нарушена, а курс национальной валюты в основном определяется торговыми потоками, отклик отечественных переменных на шок внешней денежно-кредитной политики ограничивается реакцией экспорта на более низкий внешний спрос, а реакции отечественной денежно-кредитной политики может не потребоваться. Ранее шок внешней денежно-кредитной политики вызывал значимое ослабление курса и дальнейший перенос более слабого курса в цены, поэтому нужно было повышать ключевую ставку.

Шок ставки МБК. Изменение работы валютного канала приводит к тому, что курс заметно меньше реагирует как на первичное повышение ставки, так и на последующее снижение. В отличие от периода до введения ограничений на движение капитала теперь, после снижения ключевой ставки, не происходит ослабления курса и, следовательно, переноса в цены - инфляция остается на пониженном уровне дольше за счет более крепкого курса национальной валюты. Как следствие, может потребоваться более существенное последующее смягчение денежно-кредитной политики, чтобы экономика вернулась к равновесию. Поскольку денежно-кредитная политика в таком случае фактически компенсирует часть валютного канала, динамика ставки может стать более волатильной.