Врезка 7. Концепция равновесного состояния экономики и отклонений от него основных макроэкономических переменных

При проведении макроэкономической политики широко используется концепция долгосрочного равновесия в экономике. В долгосрочном равновесии все ключевые показатели в экономике растут постоянным темпом, который определяется фундаментальными факторами. То есть долгосрочное равновесие - это не конкретная точка, а устойчивая траектория, по которой движется экономика. При проведении денежно-кредитной политики в рамках режима таргетирования инфляции в долгосрочном равновесии потребительские цены растут темпом, соответствующим целевому уровню инфляции, а темпы роста экономики равны потенциальным.

В отсутствие внешних воздействий экономика может находиться в долгосрочном равновесии сколь угодно долго. Различные внутренние и внешние шоки циклической природы (например, рост цен на ресурсы, появление новых технологий, рост бюджетных расходов, изменений предпочтений потребителей, сокращение спроса на экспортные товары и так далее) могут приводить к краткосрочному отклонению экономики от равновесия - это называется разрывом. Показателем разрыва можно характеризовать отклонения темпов экономического роста, безработицы, валютного курса и прочих макроэкономических показателей от своих долгосрочных равновесных значений.

Наиболее часто в экономической литературе говорят о разрыве выпуска. Эта ненаблюдаемая величина показывает, насколько фактический выпуск отклонился от потенциального. В свою очередь, потенциальный выпуск - это такой уровень выпуска, который экономика способна произвести при полной загрузке факторов производства при существующих ресурсных, технологических и институциональных ограничениях. В практике центральных банков релевантной концепцией потенциального выпуска является уровень выпуска, не создающий про- или дезинфляционного давления, - другими словами, уровень, при котором в отсутствие новых шоков инфляция находится на целевом уровне. Потенциальный выпуск не статичен, а изменяется в зависимости от динамики факторов производства (например, роста рабочей силы, освоения новых технологий или ввода в действие нового оборудования) и скорости технологического развития, поэтому еще одна важная характеристика экономики - темп роста потенциального выпуска, или скорость, с которой со временем меняется уровень потенциального выпуска.

Источник: Банк России.

Если фактический темп роста выпуска из-за действия циклических шоков превышает потенциальный, в экономике формируется положительный (проинфляционный) разрыв выпуска. Поскольку при положительном разрыве выпуска предложение не успевает расширяться вслед за спросом, в экономике формируется повышенное инфляционное давление. Темп роста цен начинает опережать цель по инфляции, и центральный банк должен повышать ставку, чтобы спрос вернулся к равновесию с предложением. В обратном случае - когда фактический темп роста оказывается ниже потенциального - формируется отрицательный (дезинфляционный) разрыв выпуска, а темп роста цен складывается ниже цели по инфляции. В этом случае центральному банку нужно снижать ставку, чтобы спрос повысился до уровня предложения.

Когда экономика сталкивается с масштабными структурными изменениями, может меняться как уровень, так и темп роста потенциального выпуска. Например, новые технологии могут существенно повысить темп роста потенциального выпуска, а ввод в эксплуатацию нового крупного завода - его уровень. Действие структурных факторов приводит к изменению долгосрочного равновесия, и оценка разрыва выпуска в новых условиях может оказаться как больше, так и меньше прежней. При этом реакция центрального банка ограничена только той частью разрыва выпуска, которая показывает отклонение фактического темпа роста от нового равновесного тренда. Мерами денежно-кредитной политики (и другим инструментарием центрального банка) невозможно вернуть экономику на прежний долгосрочный тренд. Долгосрочный тренд экономики определяется уровнем технологического развития, демографической структурой, институциональными особенностями и другими факторами.

Оценки разрыва выпуска входят в число факторов, учитываемых Банком России при разработке денежно-кредитной политики. Реакция со стороны макроэкономической политики (в том числе денежно-кредитной) на реализацию шоков позволяет минимизировать их последствия для экономики и способствовать ее скорейшему возвращению к своему долгосрочному равновесию.

Концепция равновесия и разрывов в основном применяется к реальным показателям - колебания выпуска относительно его потенциального уровня также называют бизнес-циклом. Однако в действительности экономика состоит не только из реальных, но и из финансовых величин. Для финансовых величин также можно оценить состояние равновесия и разрыв - наиболее часто используемым показателем является индикатор разрыва отношения общего объема кредита в экономике к ВВП <1>. Считается, что у финансовых величин также есть свой цикл, и он не в полной мере совпадает с бизнес-циклом.

--------------------------------

<1> О некоторых исследованиях этого вопроса в Банке России см. в работах: Дерюгина Е., Пономаренко А. Определение фазы кредитного цикла в реальном времени в странах с формирующимися рынками (http://cbr.ru/content/document/file/16722/wps_17.pdf). Серия докладов об экономических исследованиях. N 17. Январь 2017 года; Дергюгина Е., Пономаренко А., Рожкова А. Когда оценки кредитных разрывов являются достоверными? (http://cbr.ru/content/document/file/47473/wp_34.pdf). Серия докладов об экономических исследованиях. N 34. Июль 2018 года; Козловцева И., Пономаренко А., Синяков А., Татаринцев С. Контрциклическая политика и финансовая стабильность в малой открытой экономике страны - экспортера природных ресурсов (http://cbr.ru/content/document/file/115827/wp_42.pdf). Серия докладов об экономических исследованиях. N 42. Июнь 2019 года; Пономаренко А., Татаринцев С. Включение индикаторов финансового развития в системы раннего предупреждения. Серия докладов об экономических исследованиях. N 58. Июль 2020 года (http://cbr.ru/content/document/file/112886/wp_58.pdf).

Основное предположение заключается в том, что динамика цен на потребительские товары (то есть то, что формирует инфляционное давление) и динамика цен на финансовые активы могут потерять связь друг с другом и вести себя по-разному, а в некоторых случаях - даже разнонаправленно. Колебания цен на финансовые активы и другие финансовые переменные, в свою очередь, могут приводить к накоплению дисбалансов в финансовой системе и формированию "пузырей", за которыми следуют финансовые кризисы. Например, нередко финансовый бум сопровождается положительным шоком предложения. Это приводит к снижению цен и одновременно - к росту стоимости активов на финансовом рынке, что, в свою очередь, смягчает денежно-кредитные условия и ведет к расширению кредитования. При этом реальные активы не могут расти так же быстро, как растут финансовые рынки, которые к тому же могут быть движимы спекулятивными действиями. Налаживание новых или увеличение существующих линий бизнеса - процесс длительный и зависит не только и не столько от уровня номинальных ставок, сколько от различных нефинансовых факторов (наличия кадров - специалистов и управленцев, доступности сети поставщиков сырья и материалов, актуальности предлагаемого продукта и возможности масштабирования, общих настроений о перспективах и прочего). В какой-то момент избыток финансовых ресурсов приводит к снижению критериев отбора заемщиков до минимальных формальностей. При большой доле заемщиков с неподтвержденными финансовыми возможностями любое изменение финансовых условий может привести к резкому росту невозвратных кредитов - "пузырь" лопается, начинается финансовый или кредитный кризис.

При этом мягкие денежно-кредитные условия ужесточаются автономно от денежно-кредитной политики. Финансовые институты резко вводят дополнительные критерии выдачи не только для новых заемщиков, но и по отношению друг к другу, ограничивая предоставление средств на межбанковском рынке. Другими словами, кредитный кризис сопровождается кризисом доверия и ростом неопределенности. Для возвращения экономики к потенциалу требуется смягчать денежно-кредитные условия и поддерживать деловые и потребительские настроения. Поэтому центральный банк снижает ставку, а также при необходимости предоставляет банкам дополнительные средства (на возвратной основе), компенсируя снижение функциональности межбанковского механизма.

Таким образом, финансовая система может усиливать отклонение экономики от равновесия или даже может быть самостоятельным источником такого отклонения. В то же время эта связь не всегда однозначная и не в полной мере односторонняя, финансовый и реальный секторы влияют друг на друга. Банк России, как и другие центральные банки, учитывает состояние финансового сектора в большей степени при формировании макропруденциальной политики. Однако и при разработке решений по денежно-кредитной политике финансовый сектор является значимым элементом анализа и важным индикатором отклонения экономической системы от равновесия и учитывается при оценке отклонения экономики от потенциала (разрыва выпуска).