Июль - октябрь 2023 года: повышение ключевой ставки до 15,0% годовых в условиях реализации существенных проинфляционных рисков

По оценке Банка России, к середине 2023 года российская экономика вернулась к докризисным уровням и отклонилась вверх от траектории сбалансированного роста. Растущий спрос превышал возможности расширения предложения. Это значительно усиливало устойчивое инфляционное давление и влияло на ослабление рубля через повышенный спрос на импорт. Банк России отмечал существенное ускорение текущей инфляции, в том числе в ее устойчивых компонентах. Сложившаяся ситуация требовала оперативной реакции со стороны денежно-кредитной политики для возвращения инфляции к цели в 2024 году и стабилизации ее вблизи 4% в дальнейшем. Банк России в июле - октябре повышал ключевую ставку, в том числе на внеочередном заседании в августе. В совокупности она была повышена на 7,5 п.п., до 15,0% годовых. Октябрьский прогноз также предусматривает более высокую траекторию ключевой ставки для стабилизации инфляции на цели.

Годовая инфляция ускорялась. Показатель годовой инфляции вырос с 4,3% в июле до 6,0% в сентябре. Этот рост был связан с нарастанием текущего ценового давления. С учетом этого Банк России повышал прогноз инфляции. Октябрьский прогноз предполагает ускорение инфляции до 7,0 - 7,5% к концу 2023 года, замедление до 4,0 - 4,5% в 2024 году и стабилизацию вблизи 4% в дальнейшем.

Текущее инфляционное давление усиливалось. Текущие темпы прироста цен, в том числе большая часть показателей устойчивой инфляции, еще в июне превысили 4% в пересчете на год. В среднем за июль - сентябрь рост цен с поправкой на сезонность ускорился до 12,1% в пересчете на год. Аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 9,6%. Ключевым фактором усиления ценового давления стал устойчивый рост внутреннего спроса, который превышал возможности расширения предложения. В этих условиях компании легче переносили в цены возросшие издержки, связанные в том числе с дефицитом свободных трудовых ресурсов. Рост внутреннего спроса также влиял на динамику курса рубля через повышенный спрос на импорт. В результате ослабление рубля сильнее давило на цены. Кроме того, динамика курса рубля влияла на инфляционные ожидания. Инфляционные ожидания населения оставались высокими. Ценовые ожидания бизнеса продолжали расти и приблизились к максимумам последних лет. Это, в свою очередь, также ускоряло перенос ослабления рубля в цены.

В результате повышения ключевой ставки денежно-кредитные условия ужесточались, но кредитная активность оставалась высокой. После внеочередного заседания Совета директоров Банка России в августе существенно выросли краткосрочные доходности, и кривая ОФЗ стала плоской. Это указывало на умеренную жесткость денежно-кредитных условий. Доходности ОФЗ, ставки по кредитам и депозитам продолжили расти и после дальнейших повышений ключевой ставки. При этом темпы кредитования в июле - сентябре оставались высокими, особенно в корпоративном сегменте и ипотеке <7>. Это было связано прежде всего с высокими инфляционными ожиданиями в экономике. В ипотечном сегменте влияние решений по ключевой ставке было снижено из-за большого объема государственных льготных программ. В то же время выдачи рыночной ипотеки и необеспеченных потребительских кредитов уже начали подстраиваться к повышению ставок. На необеспеченное потребительское кредитование также влияли принятые макропруденциальные меры <8>.

--------------------------------

<7> Банк России внимательно следит за качеством банковского кредитного портфеля. Для ограничения рисков заемщиков и банков Банк России дополнительно повысил макропруденциальные надбавки к коэффициентам риска по ипотечным кредитам (см. пресс-релиз Банка России от 28.07.2023).

<8> Для ограничения роста закредитованности граждан Банк России снова установил более строгие ограничения на кредитование заемщиков с высокой долговой нагрузкой (см. пресс-релиз Банка России от 31.08.2023).

Российская экономика отклонилась вверх от траектории сбалансированного роста. Восстановительная фаза роста экономики завершилась. Внутренний спрос продолжал существенно увеличиваться. Это происходило за счет расширения частного спроса при сохранении высокого спроса со стороны государства и ожидаемого увеличения бюджетного стимула. На повышение потребительского спроса влияли высокие темпы кредитования, рост реальных заработных плат и адаптация населения к новому ассортименту товаров. Однако ограничения для дальнейшего роста предложения сохранялись и даже усилились. Внешние торговые и финансовые ограничения сдерживали рост выпуска в отраслях, ориентированных на экспорт. Напротив, в большинстве секторов экономики, ориентированных на внутренний спрос, выпуск достиг докризисных уровней или превысил их. При этом возможности дальнейшего расширения производства были ограничены напряженной ситуацией на рынке труда. Нехватка работников усиливалась. В августе безработица снизилась до нового исторического минимума - 3,0% с поправкой на сезонность. Ситуацию с нехваткой рабочей силы усугубляла низкая географическая и межотраслевая мобильность персонала. Компании - участники мониторинга Банка России сообщали об исторически высокой загрузке производственных мощностей.

В октябре Банк России повысил прогноз роста ВВП на 2023 год до 2,2 - 2,7% с учетом фактической статистики и существенного роста спроса.

Экспорт в годовом выражении снижался, импорт продолжал расти. На годовые темпы роста экспорта негативно влияли замедление темпов роста мировой экономики, санкции, решения о добровольном снижении экспортных поставок. При этом в III квартале по сравнению с II кварталом динамика стоимостного объема экспорта улучшилась под влиянием роста цены на нефть. Поддержку экспорту также оказали хороший урожай зерновых и перенаправление поставок на новые рынки. Спрос на импорт был высоким из-за общего повышения спроса в экономике, хотя его годовые темпы роста замедлились. Динамика торгового баланса стала основной причиной ослабления рубля с начала 2023 года, однако из-за ее разворота и повышения ключевой ставки в августе - октябре курс стабилизировался <9>.

--------------------------------

<9> Меры по обязательной репатриации и продаже на российском рынке валютной выручки отдельными экспортерами, принятые Указом Президента России "Об осуществлении обязательной продажи выручки в иностранной валюте, получаемой отдельными российскими экспортерами по внешнеторговым договорам (контрактам)", по оценке Банка России, могут повысить оперативность реализации компаниями валюты, улучшить ситуацию с ликвидностью и снизить краткосрочную волатильность на рынке. В долгосрочном периоде на курс рубля будут влиять фундаментальные факторы, в том числе ужесточение денежно-кредитной политики и динамика торгового баланса.

Проинфляционные риски существенно усилились и оставались высокими. Основные риски для октябрьского базового прогноза инфляции - дальнейший рост инфляционных ожиданий или их сохранение на повышенных уровнях, а также увеличение разрыва между ростом спроса и возможностями расширения предложения. Банк России связывает рост разрыва с повышенными темпами роста кредитования и снижением склонности населения к сбережению, а также с дальнейшим обострением дефицита кадров. В условиях ограниченности свободных трудовых ресурсов рост производительности труда может сильнее отставать от роста заработных плат. К проинфляционным рискам также относится ухудшение внешних условий.

В октябрьском базовом сценарии Банк России исходит из уже принятых решений Правительства Российской Федерации по среднесрочной траектории бюджетных расходов. Банк России оценивает, что в случае дополнительного расширения бюджетного дефицита проинфляционные риски вновь возрастут и может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к цели.

Дезинфляционные риски связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, а также с более крепким курсом рубля при росте цен на товары российского экспорта или увеличении его физических объемов.

Возвращение инфляции к цели и ее дальнейшая стабилизация на 4% предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. В июле Банк России повысил ключевую ставку на 1 п.п., до 8,5% годовых. Из-за существенного усиления рисков для ценовой стабильности Банк России продолжил повышение ключевой ставки на внеочередном заседании Совета директоров в августе - на 3,5 п.п., до 12,0% годовых. В сентябре ключевая ставка была повышена на 1 п.п., до 13% годовых, в октябре - до 15% годовых. Это было обусловлено необходимостью обеспечить дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, чтобы ограничить масштаб отклонения инфляции и вернуть ее к цели в 2024 году. Важным фактором решения также стало смягчение бюджетной политики на ближайшие три года. В октябрьском прогнозе Банк России повысил траекторию ключевой ставки и ожидает ее возврата в нейтральный диапазон <10> 6,0 - 7,0% годовых не ранее 2026 года.

--------------------------------

<10> Подробнее см. врезку 3 "Нейтральная процентная ставка".