Приложение 7

НЕЙТРАЛЬНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА И ЕЕ ОЦЕНКА

По уточненной оценке, долгосрочная номинальная нейтральная ставка для России составляет 7,5 - 8,5%. Банк России рассматривает нейтральную ставку как ориентир для уровня процентных ставок в экономике в долгосрочном периоде

Макроэкономисты всегда искали способ определить некий равновесный уровень процентных ставок, от которого можно отсчитывать, являются ли текущие ставки сдерживающими или стимулирующими экономическую активность. Концепция общего макроэкономического равновесия детально рассмотрена во врезке 8 "Концепция долгосрочного равновесия в экономике и отклонения от него основных макроэкономических переменных".

Сам термин "нейтральная процентная ставка" появился в макроэкономической литературе более века назад <1>, однако современный взгляд на эту концепцию получил значительное развитие за последние десятилетия <2>. Сегодня наиболее распространенными как в литературе, так и коммуникациях мировых регуляторов концепциями являются нейтральная (англ. neutral) и естественная (англ. natural) ставки. Нейтральная ставка определяется как ставка, не оказывающая ни сдерживающего, ни стимулирующего воздействия на инфляцию <3>. В то же время естественная ставка определяется как уровень процентной ставки, который установился бы в экономике при отсутствии номинальных жесткостей (то есть если бы цены были абсолютно гибкими).

--------------------------------

<1> Понятие "нейтральная ставка процента" впервые употребил шведский экономист Кнут Викселль в 1898 году. Он определил нейтральную ставку как уровень реальной ставки процента, при которой спрос на капитал равен его предложению - другими словами, это ставка процента, равная предельной производительности капитала. Викселль также рассуждал о том, что изменение текущих ставок процента в экономике относительно их нейтрального уровня может влиять на темпы роста цен. Почти через 100 лет после публикации Викселля по мере все большего перехода стран к режиму таргетирования инфляции разработанная им концепция нейтральной ставки заняла одно из центральных мест в экономической дискуссии.

<2> Maurice Obstfeld, 2023. "Natural and Neutral Real Interest Rates: Past and Future" NBER Working Papers.

<3> Заметим, что здесь имеется в виду именно идиосинкратический эффект денежно-кредитной политики, то есть инфляция может значительно изменяться под воздействием прочих факторов (например, фискальной политики, конъюнктуры на международных сырьевых рынках или инфляционных ожиданий), даже если ключевая ставка находится на нейтральном уровне.

Также различают долгосрочные и краткосрочные значения обеих равновесных ставок. Краткосрочные ставки под воздействием циклических факторов колеблются вокруг своих долгосрочных аналогов, значения которых определяются структурными факторами. Оценки долгосрочных равновесных ставок соответствуют ситуации, когда экономика находится на траектории устойчивого долгосрочного роста, инфляция - на цели, а инфляционные ожидания заякорены - тогда, при поддержании ключевой ставки на уровне долгосрочной нейтральной ставки, экономика будет расти своими потенциальными темпами, а инфляция останется на цели. О текущей направленности денежно-кредитной политики корректно рассуждать именно относительно краткосрочной нейтральной ставки. В силу высокой неопределенности и большого масштаба колебаний ее оценок <4> Банк России, как и другие центральные банки, публично сообщает лишь оценки <5> долгосрочной нейтральной ставки и рассматривает ее как ориентир для уровня процентных ставок в экономике на длительных промежутках времени (обычно ключевая ставка на конце прогнозного горизонта соответствует текущим оценкам нейтральной ставки). При этом следует учитывать, что при принятии решений по денежно-кредитной политике Банк России учитывает, в какую сторону и насколько значимо в настоящее время краткосрочная нейтральная ставка отклоняется от долгосрочной и как она будет меняться в будущем.

--------------------------------

<4> Количественно рассчитать краткосрочную нейтральную ставку весьма проблематично даже в экономиках с гораздо более долгой историей режима таргетирования инфляции, чем российская, и центральные банки такие количественные оценки не озвучивают (см., например, Brainard L. What Do We Mean by Neutral and What Role Does It Play in Monetary Policy?/Remarks delivered at the Detroit Economic Club. Detroit, Michigan. 2018). Ruch U.F. Neutral Real Interest Rates in Inflation Targeting Emerging and Developing Economies. Policy Research Working Paper 9711. The World Bank. June 2021.

<5> Номинальная нейтральная ставка равняется реальной нейтральной ставке плюс инфляционные ожидания. В случае долгосрочных нейтральных ставок в качестве ожиданий используется цель Банка России по инфляции, 4%.

Реальная нейтральная ставка определяется структурой экономики, соотношением спроса на инвестиции и предложения сбережений, параметрами бюджетной политики, демографией, уровнем неравенства, параметрами открытости экономики, уровнем рисков инвестирования в финансовые и нефинансовые активы, а также готовностью экономических агентов принимать эти риски. Среди прочих выделим несколько наиболее важных факторов.

1. Темп роста совокупной производительности факторов производства. Чем он выше, тем выше нейтральная ставка, так как при более высокой производительности капитала фирмы активнее инвестируют и, соответственно, готовы больше платить за привлечение дополнительного капитала.

2. Демография. Состав населения и динамика его численности - как общей, так и отдельных возрастных групп - влияют на темпы экономического роста (и, следовательно, инвестиционную активность) и норму сбережения. Так, при увеличении в структуре населения доли людей среднего возраста, для которых характерна более высокая норма сбережения, нейтральная ставка будет снижаться.

3. Бюджетная политика. Влияние бюджетной политики на уровень равновесных ставок в экономике осуществляется одновременно по нескольким каналам. При увеличении отношения государственного долга (либо бюджетного дефицита вообще) к ВВП растет спрос на заимствования, что делает инвестиции в экономике более дорогими <6> и увеличивает равновесные ставки. Также серьезная долговая нагрузка государства повышает премию за риск для международных инвестиций в отечественную экономику, особенно если большая доля заимствований номинирована в иностранной валюте. Помимо государственного долга, фискальные власти также устанавливают ставки различных налогов, которые могут влиять на решения домохозяйств по сбережениям и спрос на капитал со стороны фирм, что сдвигает равновесие на рынке капитала и, следовательно, определяет новые равновесные ставки. Например, увеличение ставки налога на доход от инвестиций для физлиц приведет к уменьшению предложения капитала в экономике и повысит равновесные ставки.

--------------------------------

<6> Rachel L., Summers L. (2019). On Falling Neutral Rates, Fiscal Policy, and the Risk of Secular Stagnation. Brookings Papers on Economic Activity, Spring 2019.

4. Степень развития финансового сектора и его регулирование. Более развитые банковский сектор и рынки капитала способствуют увеличению нормы сбережения в экономике и, соответственно, снижению уровня нейтральной ставки. Этому же способствует удлинение горизонта планирования экономических агентов, которое повышает значимость будущего потребления по сравнению с текущим, тем самым стимулируя увеличивать сбережения из-за роста предложения финансового капитала.

5. Уровень нейтральной ставки в других экономиках. В открытой экономике с высокой степенью открытости финансового счета нейтральная ставка будет сопоставима с нейтральной ставкой на мировом финансовом рынке (внешняя ставка) с поправкой на страновую премию за риск и премию за волатильность инфляции. Страновая премия характеризует различия в степени восприятия экономическими агентами суверенных кредитных рисков, а также предсказуемости экономических условий в данной стране в сравнении с ключевыми экономиками, условия в которых определяют уровень мировой нейтральной ставки.

В то же время нейтральная ставка - ненаблюдаемая величина, поэтому ее невозможно непосредственно измерить, а можно лишь приблизительно оценить на основе набора наблюдаемых экономических показателей и их динамики.

Методы, используемые макроэкономистами для оценки нейтральной ставки, можно разделить на три условные группы:

- Структурные модели предполагают четкую (микрообоснованную) структуру экономики - механизмы принятия решений агентами в экономике и правила их взаимодействия между собой. Основными представителями структурного подхода являются модели динамического стохастического общего равновесия (англ. DSGE) и модели перекрывающихся поколений (англ. OLG), последние позволяют также учитывать демографические факторы.

- Полуструктурные модели получили активное распространение начиная с работы Лаубаха и Уильямса (2003) <7>. Они позволяют аналогично неструктурным моделям получать оценки, основанные в первую очередь на имеющихся данных, учитывая при этом некоторые теоретические макроэкономические взаимосвязи, то есть оставаясь довольно близко к логике микрообоснованных структурных моделей. Модель Лаубаха и Уильямса (2003) была впоследствии неоднократно модифицирована для учета шоков пандемии и случая открытой малой экономики <8>.

--------------------------------

<7> Thomas Laubach & John C. Williams, 2003. Measuring the Natural Rate of Interest/The Review of Economics and Statistics, MIT Press, vol. 85 (4), pp. 1063 - 1070, November.

<8> См., например, Kathryn Holston, Thomas Laubach & John C. Williams, 2023. Measuring the Natural Rate of Interest after COVID-19/Staff Reports 1063, Federal Reserve Bank of New York, а также Grafe, C., Grut, S., Rigon, L. (2018). Neutral Interest Rates in CEEMEA - Moving in Tandem with Global Factors. Russian Journal of Money and Finance, 77 (1), pp. 6 - 25.

- Неструктурные методы позволяют данным говорить самим за себя и не накладывают никаких содержательных ограничений на макроэкономические и финансовые переменные, используемые для оценок. Эта группа включает довольно широкий спектр методов, в том числе фильтрацию исторического временного ряда реализованных реальных ставок для выделения из них тренда <9>, построение долгосрочного прогноза из эконометрических моделей в приведенной форме <10>, исходя из того, что на достаточно далеком горизонте переменные сойдутся к своим равновесным значениям. Отдельное место среди неструктурных подходов занимает подход на основе очистки кривой доходности от премии за срочность и выделения рыночных ожиданий по долгосрочному уровню безрисковых ставок <11>. Стоит отметить, что неструктурные методы в большей мере применимы для оценки нейтральной ставки в развитых странах. Для развивающихся стран с короткими и волатильными временными рядами основных макроэкономических показателей такой тип оценки нейтральной ставки достаточно затруднителен.

--------------------------------

<9> Del Negro, Marco & Giannone, Domenico & Giannoni, Marc P. & Tambalotti A. 2019. Global trends in interest rates/Journal of International Economics, Elsevier, vol. 118 (C), pp. 248 - 262.

<10> Lubik T. y Matthes C. (2015). Calculating the Natural Rate of Interest: A Comparison of Two Alternative Approaches. Richmond Fed Economic Brief.

<11> Наибольшей популярностью у аналитиков пользуются регулярно публикуемые оценки по моделям Adrian, Tobias & Crump, Richard K. & Moench, Emanuel, 2013. Pricing the term structure with linear regressions/Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 110 (1), pp. 110 - 138. Don H. Kim & Jonathan H. Wright, 2005. An arbitrage-free three-factor term structure model and the recent behavior of long-term yields and distant-horizon forward rates/Finance and Economics Discussion Series 2005 - 33, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

Диапазон полученных оценок долгосрочной нейтральной ставки может быть очень широким - причем для стран с формирующимися рынками (СФР) доверительные интервалы шире, чем для стран с развитыми экономиками, как из-за меньшей доступности длинных рядов данных, так и из-за большей подвижности внутренней макроэкономической среды и страновых риск-премий.

Светло-серая область столбиков на диаграмме показывает ориентир для нижней границы диапазона оценки нейтральной ставки (или оценку нейтральной ставки, если она оценивается не как диапазон, а точечное значение), темно-серая область дает ориентир верхней границы оценки.

На правом графике ("Оценка номинальной i*, %") страны ранжированы по уровню реальной r* и добавлены ориентиры цели по инфляции.

Источники: публикации представителей центральных банков соответствующих стран и международных организаций.

В работе Ruch (2021) <12> показано, что неопределенность относительно уровня нейтральной ставки для СФР в среднем в 2 раза выше, чем для стран с развитой экономикой (стандартное отклонение для СФР оценено примерно в 1,4 п.п., в то время как для стран с развитой экономикой - в 0,6 п.п.). Кроме того, в работе отмечается, что границы неопределенности оценок нейтральной ставки для СФР - экспортеров ресурсов примерно на 40% шире, чем для СФР - импортеров ресурсов.

--------------------------------

<12> Ruch U.F. Neutral Real Interest Rates in Inflation Targeting Emerging and Developing Economies. Policy Research Working Paper 9711. The World Bank. June 2021.

Центральные банки ряда крупных как развитых экономик, так и экономик с формирующимися рынками используют то или иное сочетание названных выше подходов для получения оценки нейтральной ставки r*. Более подробная информация представлена в таблице "Справочное приложение: международный опыт". Данная таблица хорошо иллюстрирует тезис о высокой неоднородности оценок нейтральных ставок, что обусловлено как структурными факторами внутри стран, так и разными методами оценки.

В целом можно говорить о том, что оценки нейтральных ставок во многих развитых экономиках снижались в 2000 - 2020 годах, а в ряде СФР - в 2009 - 2020 годах (после шока кризиса 2008 года). Это происходило в том числе за счет замедления трендового роста и могло объясняться целым рядом причин. В качестве факторов отмечаются: (1) снижение производительности труда, (2) сокращение экономически активного населения (старение населения), (3) растущее неравенство в доходах, (4) особенности фискальной политики (снижение бюджетных расходов на общественные и инфраструктурные проекты). В то же время Бернанке указывал, что важной причиной снижения уровня нейтральной ставки в США мог стать (5) так называемый навес сбережений в мире (англ. global savings glut) и приток этих сбережений в США. Навес сбережений образовался прежде всего в экономиках Юго-Восточной Азии после кризиса 1998 года, приведшего к снижению инвестиций, и в экономиках - экспортерах сырья (в основном страны Залива). Этот избыточный спрос на безрисковые активы усилился после кризиса 2008 года, поддержанный в том числе банками в США после ужесточения их регулирования. А динамика (снижение) ставки в США имела существенное значение для изменения оценок нейтральных ставок в других странах.

Однако в постпандемический период оценки долгосрочной нейтральной ставки повысились, в том числе по причине существенного расширения фискальных стимулов в пандемию и временного, но масштабного повышения дефицитов бюджета. В развитых странах и некоторых восточно-европейских экономиках (которые, впрочем, хотя и в разной степени, но довольно сильно интегрированы с экономикой еврозоны) оценки реальной нейтральной ставки в целом ниже (около 1%), а в ряде крупных СФР, в том числе в странах ведущей пятерки БРИКС, составляют около 2 - 4%. С учетом того что цели по инфляции в рамках таргетирования инфляции в СФР заметно выше, чем в развитых экономиках, оценки номинальной нейтральной ставки в большей части развитых и восточно-европейских экономик составляют около 2 - 4%, в СФР и БРИКС - около 5 - 8%.

В большинстве опубликованных до 2022 года исследований количественные оценки уровня долгосрочной реальной нейтральной ставки для России близки к интервалу от 1 до 3%. Например, Крепцев и др. (2016) <13> - 1,0 - 3,2% (различные модели), IMF (2019) <14> - 1 - 3% (различные модели), Isakov (2019) <15> - 1,5 - 2,5% (различные параметры). В работе Дробышевского и др. (2021) <16> делается вывод о том, что нейтральная ставка для России с 5% в 2016 году последовательно снижалась и достигла уровня 1% в 2020 году. В работе Поршакова и Синякова (2019) <17> представлено исследование по определению диапазона оценок нейтральной ставки в российской экономике в соответствии с широким набором подходов к оценке как структурными, так и эконометрическими методами. Полученные результаты говорят о том, что оценки равновесной реальной ставки в России по строгим определениям имеют большие доверительные интервалы и высокую чувствительность к различным параметрам моделей (полученные значения имеют диапазон от отрицательных до положительных). Из недавних исследований можно выделить работу Грищенко и Синякова (2024) <18>. В ней авторы делают акцент на влиянии демографии на долгосрочную нейтральную ставку и отмечают, что в России на горизонте десятилетий она будет иметь тенденцию к снижению под воздействием демографических трендов так же, как и во всем мире.

--------------------------------

<13> Крепцев Д., Поршаков А., Селезнев С., Синяков А. Равновесная процентная ставка: оценки для России. Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. N 13. 2016.

<14> International Monetary Fund. Russian Federation - Staff Report for the 2019. Article IV Consultation.

<15> Isakov A., Latypov R. The Ibsen Manoeuvre: Yet Another R* Estimate. VTB Capital Research Alert, (Very) Technical Brief series. 15 July 2019.

<16> Дробышевский С., Трунин П., Синельникова-Мурылева Е., Макеева Н., Гребенкина А. Оценка реальной нейтральной ставки процента в России в период инфляционного таргетирования//Вопросы экономики. N 9. 2021.

<17> Porshakov A. and Sinyakov A. (2019). Estimates of the Equilibrium Interest Rate for Russia: Is "Navigating by the Stars" Useful? Russian Journal of Money and Finance. 78 (4), pp. 3 - 47.

<18> Грищенко В., Синяков А. (2024). Демография и равновесные процентные ставки: конкурирующие концепции и российский опыт//Журнал Новой экономической ассоциации. N 1 (62). С. 229 - 239.

В новых условиях с 2022 года оценка нейтральной ставки на основе прежних моделей и подходов осложняется из-за изменившихся взаимосвязей российской экономики с внешним миром, включая внешние санкции на финансовый сектор и введенные для их компенсации ограничения на движение капитала. Глобальные факторы в оценке нейтральной ставки играют меньшую роль, при этом большее значение получает темп потенциального роста, на который влияют скорость накопления факторов производства, рост их производительности и скорость технологического прогресса.

Совокупность данных за 2019 - 2024 годы позволяет по-новому взглянуть на основные факторы, влияющие на долгосрочный уровень реальной нейтральной ставки в российской экономике. Во-первых, в сравнении с периодом 2017 - 2019 годов значительно скорректировалась бюджетная политика: повышение базовых цен углеводородов в бюджетном правиле предполагает направление на покрытие расходов большего объема циклических нефтегазовых доходов. Кроме того, в 2020 - 2024 годах в течение 5 лет сохраняется положительный структурный первичный дефицит (превышение планового и фактического объема расходов над предельным уровнем в соответствии с бюджетным правилом). Также в период 2020 - 2025 годов осуществлялся значимый объем инвестирования средств ФНБ внутри экономики России (значимо выше средних ежегодных объемов на истории), что предполагает дополнительный стимулирующий эффект со стороны бюджетной политики. В целом бюджетная политика является одним из основных факторов, оказывающих повышающее давление на нейтральную ставку за последние годы. Во-вторых, после введения ограничений на международную торговлю, вызвавших рост издержек на импорт, и систематического увеличения спроса со стороны государства выросла потребность в расширении внутреннего производства и, соответственно, наращивании капитала. Одновременно с этим растет загрузка уже имеющихся мощностей, что повышает норму выбытия капитала и совместно со спросом на новый капитал сдвигает вверх нейтральную ставку. В-третьих, устойчивость внешней инфляции при более высокой траектории ставок денежно-кредитной политики стран с развитой экономикой предполагает более высокую по сравнению с допандемическим периодом внешнюю нейтральную ставку, что оказывает некоторое повышающее влияние на нейтральную ставку и для России. В-четвертых, изменение внешних условий (санкционный режим, ограниченное участие российской экономики в глобальных рынках капитала, рост неопределенности относительно перспектив бизнес-проектов по сравнению с периодом до 2022 года) обусловливают, с одной стороны, более высокую премию за риск для международных инвестиций в Россию и, с другой стороны, меньшую чувствительность внутрироссийских показателей к трансграничным потокам капитала. В целом изменение внешних условий оказывает повышающее давление на нейтральную ставку в России. С учетом этих факторов уточненная оценка долгосрочной реальной нейтральной ставки для российской экономики составляет 3,5 - 4,5% годовых, чему при целевом значении инфляции вблизи 4% соответствует номинальная нейтральная ставка 7,5 - 8,5% годовых.

Важно заметить, что и этот диапазон является частью более широкого доверительного интервала оценок нейтральной ставки. Банк России будет оценивать совокупное воздействие факторов по мере накопления данных.