ВРЕЗКА 13. НЕТРАДИЦИОННЫЕ МЕРЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

Основным инструментом, используемым центральными банками для достижения цели по инфляции, является ключевая ставка, задающая уровень, вблизи которого центральный банк поддерживает краткосрочные ставки денежного рынка. Ключевая ставка позволяет центральному банку влиять на денежно-кредитные условия в очень широких пределах. Однако возможности смягчения денежно-кредитных условий посредством снижения ставки ограничены наличием эффективной нижней границы (Effective Lower Bound, ELB). ELB - это нижний предел для ключевой ставки, при достижении которого ее дальнейшее снижение не дает требуемого результата из-за уменьшения эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики (например, ставки по депозитам перестают снижаться вслед за ключевой ставкой). Уровень ELB варьируется в зависимости от экономических условий, а его частным случаем является нулевая граница (Zero Lower Bound, ZLB).

В случае когда ключевая ставка находится вблизи ZLB, а в экономике сохраняются выраженные дезинфляционные или даже дефляционные риски либо инфляция устойчиво отклоняется вниз от целевого уровня, центральные банки могут использовать нетрадиционные инструменты для дополнительного смягчения денежно-кредитных условий. К этим инструментам относят следующие:

- Покупка активов (в рамках программ количественного смягчения (Quantitative Easing, QE) или контроля кривой доходностей (Yield Curve Control, YCC) - покупка центральным банком финансовых активов (например, государственных облигаций) на открытом рынке в заранее установленных (в случае QE) или неограниченных (в случае YCC) объемах. Этот механизм позволяет снижать средне- и долгосрочные процентные ставки.

- Forward Guidance (FG) - сигнал центрального банка о намерениях придерживаться определенной направленности денежно-кредитной политики. Посредством этого инструмента центральный банк стремится влиять на ожидания и решения экономических агентов, в том числе для того, чтобы снизить неопределенность на рынке, которая может выражаться в повышенных уровне и волатильности процентных ставок. В условиях нетрадиционной денежно-кредитной политики FG имеет усиленную форму, когда центральный банк на достаточно длительном временном горизонте обозначает условия или сроки возможного начала повышения ключевой ставки или изменения параметров программ покупок активов.

В мире нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики в подавляющем большинстве использовались центральными банками развитых стран (США, Великобритания, еврозона и другие), которые массово столкнулись с проблемой ELB при рисках устойчивого отклонения инфляции вниз от целей после МФК, а также после начала пандемии COVID-19 весной 2020 года. Покупка активов в рамках количественного смягчения - наиболее часто используемое средство в условиях исчерпания пространства для традиционной денежно-кредитной политики, позволяющее поддержать совокупный спрос и снизить риски дефляции <1>. Однако использование подобных инструментов также сопровождается определенными рисками для экономики и финансовой системы <2>. Так, применение нетрадиционных мер может значительно искажать рыночное ценообразование финансовых инструментов (особенно государственного долга) и избыточно повышать чувствительность финансового рынка (включая валютный) к действиям центрального банка. Продолжительный период применения нетрадиционных мер может также негативно влиять на бюджетную дисциплину правительства. Кроме того, поддержание чрезмерно мягких денежно-кредитных условий длительное время приводит к росту рисков для устойчивости балансов банков, которые приобретают финансовые активы и выдают кредиты (особенно долгосрочные) во время проведения мягкой денежно-кредитной политики. Привыкание частного сектора к таким условиям или формирование ожиданий о сохранении нетрадиционной политики длительное время в первую очередь увеличивают процентные риски для банков. Это повышает непредсказуемость последствий сворачивания программ покупок активов для финансовых рынков и экономики в целом в случае необходимости нормализации денежно-кредитной политики. Особенно если такая нормализация должна происходить быстро.

--------------------------------

<1> См. Andrew Bailey, Jonathan Bridges, Richard Harrison, Josh Jones and Aakash Mankodi. The central bank balance sheet as a policy tool: past, present and future. Bank of England Staff Working Paper. 2020.

<2> См., например, The Effects and Side Effects of Unconventional Monetary Policy (summary of the First Workshop on the Review of Monetary Policy from a Broad Perspective). Bank of Japan Reports & Research Papers, 2024.

За последние годы в мире было сразу несколько случаев реализации ряда упомянутых выше рисков. Например, резкий выход Резервного банка Австралии (РБА) из программы YCC в конце 2021 года привел к повышенной волатильности на финансовом рынке и, по признанию самого РБА, репутационному ущербу для него <3>. Опыт же ФРС США или Банка Англии в 2022 - 2023 годах продемонстрировал, что стремительное ухудшение балансов банков может значительно ограничить возможности ужесточения денежно-кредитной политики и, как следствие, обеспечения ценовой стабильности <4>. При этом текущий размер нереализованных потерь на балансах банков США от переоценки стоимости государственных и ипотечных облигаций в результате роста процентных ставок остается значительным по историческим меркам <5>.

--------------------------------

<3> Review of the Yield Target. Reserve Bank of Australia.

<4> См., например, Markus K. Brunnermeier. Rethinking Monetary Policy in a Changing World. Finance & Development. March 2023.

<5> См. данные Федеральной корпорации по страхованию вкладов США (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC), FDIC Quarterly, vol. 18, No 2.

Весной 2024 года последним центральным банком в мире, начавшим сворачивание нетрадиционных мер, стал Банк Японии. С одной стороны, отложенное (в сравнении с другими развитыми экономиками) начало нормализации денежно-кредитной политики в Японии объясняется опытом хронически низкой инфляции в эпоху "потерянных десятилетий". Хотя инфляция в Японии в последние несколько лет находится выше цели 2%, Банк Японии только к марту 2024 года <6> пришел к выводу, что видит убедительные основания для устойчивой стабилизации инфляции на цели на среднесрочном горизонте, завершив программу YCC и начав повышение краткосрочной процентной ставки. С другой стороны, накопленные за много десятилетий "искажения" <7> в финансовой системе Японии ограничивают Банк Японии в том, как быстро он может осуществлять сворачивание нетрадиционных мер. Отложенная нормализация политики, вероятно, стала одним из значимых факторов ослабления иены в 2022 - 2024 годах и вынудила Министерство финансов Японии впервые за несколько десятилетий осуществить валютные интервенции для сглаживания курсовой волатильности.

--------------------------------

<6> См. заявление Банка Японии от 19 марта 2024 года (Changes in the Monetary Policy Framework).

<7> Банк Японии, например, является держателем около 50% всего суверенного долга страны.

ИНФОРМАЦИЯ ПО СТРАНАМ, ТАРГЕТИРУЮЩИМ ИНФЛЯЦИЮ

(ПО СОСТОЯНИЮ НА СЕНТЯБРЬ 2024 Г.)

Табл. П-3

N	Страна	Год перехода к таргетированию инфляции	Тип цели	Уровень цели, % <1>	Ширина целевого диапазона	Средняя годовая инфляция с момента перехода к таргетированию инфляции, % <2>	Среднеквадратическое отклонение инфляции от цели, % <3>
Развитые страны
Европа
1	Еврозона	-	Точка	2%		2,09	1,81
2	Великобритания	1992	Точка	2%		2,43	1,97
3	Исландия	2001	Точка	2,5%		4,97	4,15
4	Норвегия	2001	Точка	2%		2,41	1,63
5	Чехия	1997	Точка с диапазоном отклонений	2% +/- 1 п.п.		3,47	3,65
6	Швеция	1993	Точка с диапазоном отклонений	2% +/- 1 п.п.		1,89	1,57
Азия
7	Южная Корея	1998	Точка	2%		2,57	1,41
8	Япония	2013	Точка	2%		1,12	1,62
Австралия и Океания
9	Австралия	1993	Целевой диапазон	2 - 3%	1 п.п.	2,68	1,54
10	Новая Зеландия	1990	Точка с диапазоном отклонений	2% +/- 1 п.п.		2,43	1,89
Северная Америка
11	США	-	Точка	2%		2,23	1,75
12	Канада	1991	Точка с диапазоном отклонений	2% +/- 1 п.п.		2,14	1,40
Ближний Восток
13	Израиль	1997	Целевой диапазон	1 - 3%	2 п.п.	2,13	2,13
Страны с развивающимися рынками
Европа
14	Албания	2009	Точка	3%		2,56	1,62
15	Венгрия	2001	Точка с диапазоном отклонений	3% +/- 1 п.п.		4,95	4,80
16	Молдова	2013	Точка с диапазоном отклонений	5% +/- 1,5 п.п.		8,10	8,34
17	Польша	1998	Точка с диапазоном отклонений	2,5% +/- 1 п.п.		3,73	3,67
18	Россия	2015	Точка	4%		7,14	5,43
19	Румыния	2005	Точка с диапазоном отклонений	2,5% +/- 1 п.п.		4,84	4,12
20	Сербия	2009	Точка с диапазоном отклонений	3% +/- 1,5 п.п.		5,45	4,59
21	Турция	2006	Точка с диапазоном отклонений	5% +/- 2 п.п.		18,09	23,69
22	Украина	2017	Точка с диапазоном отклонений	5% +/- 1 п.п.		10,67	8,02
Латинская Америка и страны Карибского бассейна
23	Бразилия	1999	Точка с диапазоном отклонений	3,0% +/- 1,5 п.п.		6,31	3,45
24	Гватемала	2005	Точка с диапазоном отклонений	4% +/- 1 п.п.		5,03	2,50
25	Доминиканская Республика	2012	Точка с диапазоном отклонений	4% +/- 1 п.п.		3,99	2,50
26	Колумбия	1999	Точка с диапазоном отклонений	3% +/- 1 п.п.		5,45	2,91
27	Коста-Рика	2018	Точка с диапазоном отклонений	3% +/- 1 п.п.		2,26	3,26
28	Мексика	2001	Точка с диапазоном отклонений	3% +/- 1 п.п.		4,57	1,89
29	Парагвай	2011	Точка с диапазоном отклонений	4% +/- 2 п.п.		4,34	2,32
30	Перу	2002	Точка с диапазоном отклонений	2% +/- 1 п.п.		3,08	2,22
31	Уругвай	2007	Целевой диапазон	3 - 6%	3 п.п.	7,86	3,22
32	Чили	1999	Точка с диапазоном отклонений	3% +/- 1 п.п.		3,73	2,78
33	Ямайка	2018	Целевой диапазон	4 - 6%	2 п.п.	5,92	2,48
Азия
34	Индия	2015	Точка с диапазоном отклонений	4% +/- 2 п.п.		4,98	1,72
35	Индонезия	2005	Точка с диапазоном отклонений	2,5% +/- 1 п.п.		5,35	2,84
36	Таиланд	2000	Целевой диапазон	1 - 3%	2 п.п.	1,97	2,29
37	Филиппины	2002	Точка с диапазоном отклонений	3% +/- 1 п.п.		3,88	2,02
38	Шри-Ланка	2019	Целевой диапазон	4 - 6%	2 п.п.	14,21	21,33
Ближний Восток и Центральная Азия
39	Армения	2006	Точка с диапазоном отклонений	4,0% +/- 1,5 п.п.		3,92	3,45
40	Грузия	2009	Точка	3%		4,38	4,92
41	Казахстан	2015	Точка	5%		9,60	5,99
42	Узбекистан	2021	Точка	5%		10,51	5,66
Африка
43	Гана	2007	Точка с диапазоном отклонений	8% +/- 2 п.п.		15,51	14,47
44	Уганда	2011	Точка	5%		5,33	4,42
45	ЮАР	2000	Целевой диапазон	3 - 6%	3 п.п.	5,51	2,43
46	Сейшельские Острова <4>	2019	-	-		2,52	-
47	Кения	2021	Точка с диапазоном отклонений	5,0% +/- 2,5 п.п.		6,74	2,30

--------------------------------

<1> Цель по инфляции, как правило, устанавливается для показателя общего ИПЦ в годовом выражении. В редких исключениях центральные банки используют альтернативные показатели, но также измеряемые в годовом выражении. В Уганде это базовый ИПЦ (Core CPi), в Швеции - ИПЦ с фиксированными процентными ставками (CPIF), в США - общий индекс расходов на личное потребление (Headline PCE).

<2> Средняя годовая инфляция рассчитана по месяцам. Для США и еврозоны расчеты проведены с даты публичного оглашения уровня цели по инфляции (с 2012 и 1998 годов соответственно).

<3> Показывает, на сколько п.п. годовая инфляция в стране в среднем отклонялась от цели за период таргетирования инфляции. Для стран, менявших цель с момента перехода к таргетированию инфляции, учитываются цели, действовавшие в соответствующие периоды времени. За цель принимается объявленное центральным банком точечное значение или середина диапазона с точкой. Если цель по инфляции задана только в виде диапазона, в качестве цели используется рассчитанная середина установленного диапазона. Для США и еврозоны расчеты проведены с даты публичного оглашения уровня цели по инфляции (с 2012 и 1998 годов соответственно).

<4> До 31 декабря 2020 года действовал диапазон цели 0 - 4%. С 1 января 2021 года количественная цель по инфляции отсутствует. При этом поддержание низкой и стабильной инфляции остается фокусом для центрального банка.

Источники: МВФ, Cbonds, сайты центральных банков, сайты статистических служб, расчеты Банка России.

Динамика инфляции в 2021 - 2024 годах и реакция центральных банков Календари и таблицы