Процентный канал трансмиссионного механизма

Наиболее важным каналом трансмиссионного механизма в российской экономике является процентный канал (канал процентной ставки), связанный с влиянием процентных ставок на решения о потреблении, инвестировании и сбережении.

Кредитные ставки и доходность облигаций влияют на доступность заемных средств для населения и организаций. Чем дешевле заемные средства, тем привлекательнее приобретение в кредит инвестиционных товаров компаниями или потребительских товаров населением. Дополнительный спрос, финансируемый за счет заимствований, способствует росту цен на рынке соответствующих товаров и вносит свой вклад в инфляцию. Ярким примером такого влияния может послужить удорожание жилой недвижимости в России в период действия масштабных программ льготной ипотеки.

Ставки по депозитам и альтернативным инструментам сбережений влияют на выбор населения между сбережением и потреблением. Чем выше доходность сбережений, тем больше население склонно откладывать текущее потребление, рассчитывая в будущем за счет доходов от сбережений приобрести больше товаров или накопить на крупные покупки.

По оценкам Банка России, изменение уровня ставок по кредитам и депозитам приводит к сонаправленному изменению нормы сбережения в течение одного квартала. В течение года этот эффект постепенно усиливается, так как на устойчивое изменение ставок со временем реагирует все больше людей, принимая решение о сбережениях и кредитовании.

В последние десятилетия снижение инфляционных рисков в России способствовало росту готовности населения наращивать сбережения, а банков - предоставлять своим клиентам долгосрочные кредиты. В результате плавно росла значимость финансового сектора в национальной экономике. Так, на начало 2024 года требования банков к организациям составляли 51% ВВП (в 1,5 раза больше, чем в начале 2013 года), требования к населению за тот же период возросли с 12 до 21% ВВП. Росли и средства в банках: депозиты организаций, входящие в денежную массу, достигли 28% ВВП (против 17% на начало 2013 года), депозиты населения за аналогичный период выросли с 21 до 28% ВВП.

Увеличивающиеся объемы финансовых операций способствовали росту значимости процентного канала трансмиссионного механизма, так как становился больше потенциальный объем спроса, на который может повлиять изменение рыночных ставок. В отдельных сегментах рынка кредитование оказалось основным источником спроса. Так, в 2020 - 2023 годах были выданы ипотечные кредиты, обеспеченные договорами долевого участия, на общую сумму 8,8 трлн рублей, что составляет около 70% поступлений на счета эскроу за этот период. За то же время были выданы автокредиты на общую сумму 3,9 трлн рублей, что приближается к 40% от общего объема реализации легковых автомобилей на внутреннем рынке.

В корпоративном сегменте кредитного рынка на эффективность процентного канала дополнительно влияло растущее использование кредитов по плавающей процентной ставке. На такие кредиты к середине 2024 года приходилась почти половина корпоративного кредитного портфеля (в начале 2020 года - около трети). Изменение ключевой ставки и зависящих от нее ставок немедленно сказывается на процентных расходах заемщиков по кредитам с плавающей процентной ставкой, влияя на готовность к наращиванию других расходов, а также заинтересованность в привлечении дополнительных заемных средств или досрочном погашении кредитов, привлеченных ранее. В то же время распространение таких кредитов приводит к тому, что на спрос на новые кредиты влияет не только текущий уровень ставок, но и ожидания его изменения. Если заемщики ожидают скорого снижения ставок, они могут наращивать заимствования, несмотря на высокий текущий уровень ставок, и, напротив, если заемщики допускают рост ставок в обозримой перспективе (к примеру, при реализации инфляционных рисков), стимулирующий эффект низких ставок на кредитование ослабляется.

В последние годы в российском финансовом секторе наметились структурные сдвиги, влияющие на эффективность процентного канала денежно-кредитной политики. С одной стороны, в условиях возросшей экономической неопределенности увеличилась склонность населения к сбережениям, что ослабляет влияние ставок по розничным кредитам и депозитам на потребительский спрос населения. Широкое использование программ льготного кредитования в период пандемии COVID-19 и роста геополитической напряженности в последние годы "зашумляло" работу процентного канала, так как ставки по заметной части кредитных операций не зависели от денежно-кредитной политики. Соответственно, чтобы повлиять на уровень спроса в экономике могли потребоваться более существенные изменения ключевой ставки.

С другой стороны, растущее санкционное давление на российскую экономику привело к резкому снижению привлекательности и доступности иностранных финансовых инструментов. Российские компании замещали внешний долг заимствованиями у российских банков, преимущественно рублевыми. Продолжалась девалютизация кредитов и депозитов (охарактеризованный выше рост активов и обязательств российских банков обеспечивался преимущественно рублевыми операциями, валютные операции сокращались или росли медленнее, чем рублевые). В результате повысилась значимость рублевых финансовых инструментов, на доходность которых влияет денежно-кредитная политика Банка России, для российских компаний и населения. Это создавало условия для роста значимости процентного канала трансмиссионного механизма в национальной экономике.

До недавнего времени указанные выше эффекты в определенной степени компенсировали друг друга. Однако факторы, снижающие эффективность процентного канала, носили временный характер, к настоящему времени их значимость уже снизилась: наблюдается устойчивый рост потребительской активности, ряд программ льготного кредитования прекращен или ограничен. В то же время факторы, повышающие эффективность процентного канала, являются структурными, можно ожидать их сохранения в долгосрочной перспективе и, соответственно, роста значимости процентного канала трансмиссионного механизма.

При анализе влияния процентных ставок на цены, наряду с процентным каналом, иногда дополнительно выделяют канал издержек. В рамках этого канала увеличение процентных расходов, связанное с ростом ставок, оказывает повышательное давление на цены.

Однако влияние канала издержек на общую эффективность трансмиссионного механизма ограничено. Во-первых, процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж, поэтому и влияние на цены в рамках логики канала издержек сравнительно невелико. Во-вторых, хотя для отдельных компаний с высоким уровнем закредитованности изменения ставок могут оказывать значимое воздействие на издержки, общий потенциал переноса процентных издержек в цены ограничен. Степень переноса зависит от конкуренции между производителями и спроса на продукцию, на который в свою очередь влияет уровень ставок.

Так, при повышении ставок процентные издержки растут. Но одновременно сокращается спрос на продукцию. Стремясь избежать потери рыночной доли (в том числе из-за конкуренции с компаниями, менее активно использующими заемные средства и, соответственно, менее зависящими от динамики ставок), производители часть роста издержек компенсируют за счет своей маржи, а не повышения цен. И напротив, при снижении ставок увеличивается спрос на товарном рынке, что позволяет компаниям не снижать цены в борьбе за покупателя, а использовать сокращение процентных издержек для наращивания маржи.

Кроме того, компании, финансирующие свои расходы кредитами с фиксированной ставкой, сталкиваются с ростом процентных издержек не сразу же после повышения ставок, а в момент рефинансирования имеющихся кредитов или привлечения новых. В то же время повышение рыночных ставок немедленно начинает снижать привлекательность кредитов и сдерживать спрос, финансируемый ими. В результате вклад канала издержек в динамику цен существенно слабее, чем вклад процентного канала.