Валютный канал трансмиссионного механизма

Процентные ставки по рублевым финансовым инструментам, складывающиеся под влиянием денежно-кредитной политики, влияют не только на склонность к сбережению, но и на выбор конкретных финансовых инструментов. В частности, чем выше ставки по рублевым финансовым инструментам, тем менее привлекательны вложения в инструменты, номинированные в иностранной валюте. Изменение спроса на валютные финансовые инструменты в свою очередь влияет на курс рубля. По оценкам Банка России, реальный эффективный курс рубля <5> при прочих равных условиях изменяется примерно на 0,2% в ответ на 1 п.п. изменения однодневной ставки МБК <6>. Такая сравнительно слабая реакция сложилась в 2022 - 2023 годах после снижения трансграничной мобильности капитала, до этого корректировка курса вследствие изменения ставок была в несколько раз сильнее.

--------------------------------

<5> Средневзвешенное изменение реального курса рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

<6> См. Орлов А., Шарафутдинов А. "Квартальная прогнозная модель России с рынком труда". Аналитическая записка, 2024 год.

Курс рубля относится к числу факторов, влияющих на цены внутреннего рынка. Влияние денежно-кредитной политики на инфляцию, связанную с изменением курса национальной валюты, называется валютным каналом трансмиссионного механизма, или каналом валютного курса.

В состав валютного канала входит несколько цепочек причинно-следственных связей. Во-первых, курс рубля может воздействовать на инфляцию напрямую, через цены на импортируемые потребительские товары, а также через цены на импортируемые российскими компаниями сырье, материалы и комплектующие, что влияет на себестоимость российской продукции. Во-вторых, валютный курс влияет на рублевую стоимость экспорта и импорта, от которой зависит ценовая конкурентоспособность российской и иностранной продукции. К примеру, при ослаблении рубля увеличивается рублевая стоимость как импорта в Россию (что улучшает конкурентные позиции российских производителей и расширяет их возможности для повышения цен на свою продукцию, конкурирующую с подорожавшим импортом), так и российского экспорта (что стимулирует российских экспортеров увеличивать поставки на экспорт или повышать цены на внутреннем рынке). При этом для валютного канала характерна выраженная асимметрия: при ослаблении рубля цены растут быстрее, чем снижаются при укреплении национальной валюты.

По оценкам Банка России, влияние курса на инфляцию и ранее было умеренным (при снижении номинального эффективного курса рубля <7> на 1% инфляция повышалась не более чем на 0,1 п.п.), причем в последние годы перенос изменений курса в инфляцию замедлился. Эффект изменения обменного курса в полном объеме проявляется в потребительских ценах на горизонте вплоть до года (в недавнем прошлом для этого было достаточно 6 месяцев), хотя в случае резких скачков курса значительные изменения цен могут наблюдаться уже на горизонте 1 - 2 месяцев.

--------------------------------

<7> Средневзвешенное изменение номинальных курсов рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

Во-первых, шоки, связанные с дезорганизацией глобального товарного рынка в период пандемии 2020 - 2021 годов и изменениями логистики, расчетов и ценообразования по внешнеторговым сделкам в условиях санкционных ограничений и сдвигов в географической структуре внешнеторговых операций, связанных с ростом геополитических рисков в 2022 - 2024 годах, влияли на динамику спроса и предложения на валютном и товарном рынках (см. приложение 4 "Разовые факторы инфляции на стороне предложения"), существенно "зашумляя" влияние денежно-кредитной политики.

Во-вторых, в условиях возросших рисков происходили масштабные структурные сдвиги, влияющие на эффективность валютного канала трансмиссионного механизма. Санкции и ограничения на движение капитала ослабили связи между российским и иностранными финансовыми рынками и, соответственно, влияние рублевых ставок на валютный курс <8>. Кроме того, из-за санкций условия совершения валютных операций для отдельных участников рынка могли различаться. Расширение использования валют дружественных стран сдерживалось недостаточным развитием внутренней и зарубежной инфраструктуры, обеспечивающей операции с ними. Частичное замещение валют недружественных стран во внешнеэкономических операциях рублями уменьшало и замедляло влияние курсовой динамики на внутренние цены (эффект переноса). Наконец, повышение роли внутреннего спроса и производства, проявляющееся в снижении доли импорта и экспорта в ВВП, и само по себе снижает значимость валютного канала. В то же время сокращение спроса на иностранную валюту со стороны импортеров и ее предложения экспортерами, уменьшая глубину валютного рынка, создает предпосылки для увеличения колебаний курса рубля, что частично компенсирует ослабление реакции цен на них.

--------------------------------

<8> Развернутая характеристика этих ограничений и механизмов их влияния на функционирование трансмиссионного механизма представлена во врезке 10 ОНЕГДКП 2024 - 2026.

Большинство охарактеризованных выше экономических изменений последних лет, затрудняющих функционирование трансмиссионного механизма, носит временный характер и позволяет ожидать постепенного восстановления эффективности денежно-кредитной трансмиссии.

Однако растущее использование рубля в расчетах с нерезидентами и снижение склонности к использованию валютных финансовых инструментов могут сохраниться на длительный срок, ослабляя влияние ставок на курс, а курса - на внешнюю торговлю. Кроме того, усиление антироссийских санкций и рестрикций ограничивает круг потенциальных контрагентов для российских экспортеров и импортеров, что также замедляет подстройку внешнеторговых операций к изменениям валютного курса. Указанные изменения снижают значимость валютного канала трансмиссионного механизма.