РАЗДЕЛ 2. УСЛОВИЯ РЕАЛИЗАЦИИ И ОСНОВНЫЕ МЕРЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В КОНЦЕ 2023 ГОДА И В 2024 ГОДУ

В условиях значительного перегрева в экономике инфляционное давление оставалось высоким. Денежно-кредитная политика была направлена на снижение инфляции и возвращение ее к цели

Начиная со второй половины 2023 года экономика значительно отклонилась вверх от траектории сбалансированного роста. Основным драйвером был внутренний спрос. Рост доходов населения и уверенные потребительские настроения вместе с высокими темпами роста кредита поддерживали сильную потребительскую активность. Инвестиционная активность была на исторически максимальных значениях. Однако возможности расширения предложения для удовлетворения растущего спроса были ограничены. Производственные мощности и трудовые ресурсы были задействованы почти полностью. Банк России продолжал ужесточение денежно-кредитной политики. Так, с августа по декабрь 2023 года ключевая ставка была повышена на 4 п.п., до 16,0% годовых. Как следствие, в начале 2024 года текущие темпы роста цен существенно снизились с осенних пиков. Большинство показателей устойчивой инфляции уменьшилось до 6 - 7% с.к.г. Однако, несмотря на ужесточение денежно-кредитных условий и усиление сберегательной активности, кредитование продолжало расти быстрыми темпами. Это было связано с ростом доли кредитов, слабочувствительных к изменению ключевой ставки, а также с ожиданием заемщиками ее скорого снижения при повышенных инфляционных ожиданиях. Кроме того, рост доходов и прибыли позволял заемщикам брать кредиты даже по высоким ставкам.

В первой половине 2024 года Банк России продолжал проводить жесткую денежно-кредитную политику, удерживая ключевую ставку на уровне 16,0% годовых. Но в II квартале 2024 года процесс дезинфляции остановился. Отклонение экономики от траектории сбалансированного роста не уменьшалось. Внутренний спрос оставался высоким, и возможности расширения предложения для его удовлетворения по-прежнему были ограничены. В III квартале инфляционное давление усилилось, в том числе в устойчивой части.

В октябре Банк России оценивал, что инфляция по итогам 2024 года составит 8,0 - 8,5%. Такое значительное отклонение от цели связано, во-первых, с большей инерцией инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже более четырех лет превышает целевой уровень. Во-вторых, с дополнительным ростом бюджетных расходов, в том числе их влиянием на рост как розничного, так и корпоративного кредитования. В-третьих, на рост кредита повлияли и послабления в банковском регулировании, введенные для поддержки банков в 2022 году. Наконец, заемщики сочли, что снижение ставки, отраженное в прогнозе Банка России от 16 февраля 2024 года, будет происходить вне зависимости от динамики инфляции. В сочетании с их сомнениями в замедлении инфляции это дало меньшее ужесточение денежно-кредитных условий, чем Банк России рассчитывал достичь.

Динамика инфляции, инфляционных ожиданий, кредитования и внутреннего спроса, а также дополнительное увеличение бюджетных расходов в 2024 году, повышенная индексация тарифов и рост утилизационного сбора обусловливали необходимость дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. В совокупности в июле - октябре Банк России повысил ключевую ставку на 5 п.п., до 21,0% годовых, и существенно скорректировал ее прогнозную траекторию вверх в 2025 - 2026 годах.

В декабре 2023 года Банк России повысил ключевую ставку до 16,0% годовых

Годовая инфляция находилась на высоких уровнях. Показатель годовой инфляции составил 7,4% на конец 2023 года. Это значение близко к верхней границе прогнозного диапазона базового сценария ОНЕГДКП 2024 - 2026, но выше цели <1>. В начале 2024 года ускорение годовой инфляции продолжилось с учетом низких значений начала прошлого года и повышенного текущего инфляционного давления. В январе - апреле годовая инфляция находилась в диапазоне 7,4 - 7,8%.

--------------------------------

<1> Подробнее см. в приложении 3 "Количественный анализ причин отклонения инфляции от цели и декомпозиция ВВП на шоки".

Текущее инфляционное давление оставалось высоким. В основном это было связано с сильной динамикой внутреннего спроса, которая превышала возможности расширения предложения. При этом под влиянием решений по денежно-кредитной политике текущая инфляция существенно замедлилась с пиковых значений осени 2023 года (в среднем 11,5% с.к.г.) уже в декабре (до 6,8% с.к.г.). Затем снижение продолжилось, но текущие темпы роста цен оставались заметно выше 4% - в среднем 5,9% с.к.г. в январе - апреле 2024 года.

Источники: Росстат, Банк России.

--------------------------------

<1> Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

Одним из ключевых индикаторов сильной динамики внутреннего спроса были высокие темпы роста цен на услуги. Локальный пик ускорения пришелся на февраль (15,5% с.к.г.). Из-за роста спроса на туризм существенно дорожали санаторно-курортные услуги и поездки. Для расширения туристических кластеров и увеличения предложения таких услуг нужно время, поэтому повышение спроса привело к росту цен. Текущий рост цен на товары, напротив, значительно снизился. В первом полугодии 2024 года темпы роста цен на продовольственные и непродовольственные товары находились вблизи 4% с.к.г.

Большинство показателей устойчивой инфляции существенно снизились с осенних 10 - 12% с.к.г. до 6 - 7% в I квартале 2024 года <2>. При этом в базовом сценарии Банка России было заложено более быстрое замедление. Инерция устойчивой инфляции усиливалась повышенными инфляционными ожиданиями <3>.

--------------------------------

<2> Подробнее о различных показателях инфляции см. в приложении 2 "Показатели инфляции, используемые Банком России".

<3> Подробнее см. в приложении 5 "Восприятие инфляции и инфляционные ожидания населения и бизнеса".

Ожидания населения достигли локального пика в декабре 2023 года (14,2%), после чего несколько снизились, но оставались выше 11%. Ценовые ожидания бизнеса в начале года немного снизились, но оставались на высоком уровне - вблизи среднего значения за 2023 год. В апреле ценовые ожидания предприятий вновь выросли. В этот период компании также отметили увеличение издержек после 5 месяцев снижения. Прогнозы инфляции профессиональных аналитиков на 2024 год превышали цель Банка России с осени 2023 года и к маю выросли до 5,5%.

Денежно-кредитные условия значительно ужесточились. После повышения ключевой ставки во второй половине 2023 года и коммуникации Банка России о длительном периоде поддержания жестких денежно-кредитных условий участники рынка существенно пересмотрели траекторию ключевой ставки вверх. Доходности ОФЗ выросли на всех сроках. С декабря ставки на длинные сроки были ниже, чем на короткие, то есть кривая стала инвертированной. Это подтверждало жесткость денежно-кредитных условий, однако инверсия кривой несколько снизилась в II квартале 2024 года. Ставки по кредитам и депозитам существенно выросли. Особенно сильно отреагировали ставки по краткосрочным депозитам. В среднем за январь - апрель 2024 года они составили 14,5% годовых в сравнении с 7,6% в 2023 году.

Высокие ставки по депозитам способствовали стабильному притоку средств граждан на срочные депозиты. В этих условиях существенно выросла норма сбережения. В I квартале 2024 года, по данным Росстата, она достигла максимального значения для этого периода (4,6% без сезонной корректировки). При этом и кредитная активность граждан в целом оставалась высокой <4>. Некоторое охлаждение наблюдалось в рыночной ипотеке. Но общие темпы роста ипотечного портфеля были высокими. На это влияли большие объемы выдач льготных кредитов. Однако их темпы были ниже пиковых значений осени из-за изменения параметров государственных льготных программ с начала года. Существенного замедления в темпах роста необеспеченных потребительских кредитов по сравнению с осенью 2023 года не произошло. Значительный рост доходов и позитивные потребительские настроения способствовали наращиванию кредитования даже в условиях высоких ставок.

--------------------------------

<4> Для ограничения роста закредитованности граждан Банк России с 01.03.2024 повысил макропруденциальные надбавки к коэффициентам риска по ипотечным кредитам (см. пресс-релиз Банка России от 27.12.2023). Также Банк России с 01.07.2024 повысил макропруденциальные требования по необеспеченным потребительским кредитам и установил надбавки по автокредитам (см. пресс-релиз Банка России от 26.04.2024).

Корпоративное кредитование продолжало расти, но меньшими, чем в 2023 году, темпами. Этот сегмент отличался меньшей чувствительностью к росту процентных ставок по нескольким причинам. Значительная часть корпоративных кредитов выдавалась по плавающим ставкам, и компании могли охотнее привлекать их в ожидании скорого снижения ставок, ориентируясь на прогнозную траекторию ключевой ставки Банка России. При этом их инфляционные ожидания сильно превышали инфляцию, отраженную в прогнозе. Часть корпоративных кредитов использовалась под уже начатые проекты, которые невыгодно останавливать. Еще одним фактором стала высокая прибыль и запас прочности для обслуживания долга. Наконец, на динамику кредитования повлияли ожидания бизнеса по сохранению высокого спроса на его продукцию, в том числе со стороны государства.

Экономика продолжала расти быстрыми темпами. Рост ВВП по итогам 2023 года оказался выше прогноза Банка России. Рост экономической активности в I квартале оставался высоким. В базовом сценарии с учетом роста сберегательной активности и охлаждения внутреннего спроса Банк России ожидал, что с II квартала экономика начнет переходить к более сбалансированным темпам роста, и это обеспечит процесс дезинфляции.

Основным драйвером экономики оставался внутренний спрос - и потребление, и инвестиции. Высокую потребительскую активность поддерживали существенный рост доходов населения, кредитование и уверенные потребительские настроения, индекс которых находился вблизи исторических максимумов. При этом в отдельных регионах отмечались признаки замедления роста потребительской активности.

Индикатор инвестиционной активности находился на исторических максимумах <5>. Предприятия активно производили товары инвестиционного назначения, увеличивался и инвестиционный импорт. Опережающий рост инвестиций также отчасти был связан с восстановлением потенциала экономики. Но главной причиной стал структурный рост инвестиционной активности. Экономика все больше ориентировалась на внутренний рынок. И в условиях предельной загрузки имеющихся мощностей компаниям было необходимо расширять возможности производства для удовлетворения растущего спроса. При дефиците трудовых ресурсов и их удорожании предприятия были заинтересованы в проектах по автоматизации производства и повышению его эффективности. Значительный рост прибыли давал компаниям возможность финансировать инвестиционные проекты даже при более дорогих кредитах. Существенный вклад в инвестиционную активность вносили проекты, связанные с государственным спросом, в том числе финансируемые за счет средств ФНБ (1,0 трлн рублей на нетто-основе в 2023 году). В целом бюджетная политика продолжала вносить значимый вклад в рост совокупного спроса. Расходы бюджета были выше предельного уровня, предусмотренного бюджетным правилом.

--------------------------------

<5> Подробнее см. врезку 5 "Мониторинг предприятий для целей денежно-кредитной политики".

Все это обеспечивало высокую деловую активность. Индикатор бизнес-климата Банка России находился вблизи максимальных значений последних 12 лет. При сложившихся высоких темпах роста экономика задействовала почти все производственные мощности. Уровень их загрузки находился вблизи 80%. Возможности дальнейшего расширения производства товаров и услуг для удовлетворения повышенного спроса были ограничены, в том числе из-за сложностей с импортом необходимого оборудования.

Но ключевым ограничением оставалась ситуация на рынке труда. Его жесткость продолжала расти. Безработица обновляла исторические минимумы. По данным опросов предприятий, дефицит кадров увеличивался. Особенно напряженной была ситуация в обработке, в частности в металлургии, машиностроении, фармацевтике. Чтобы решить эти проблемы, компании поднимали зарплаты и расширяли географию поиска персонала. Они также были вынуждены наращивать интенсивность использования рабочей силы и все чаще прибегали к увеличению продолжительности рабочего дня и количества смен. В этих условиях зарплаты росли рекордными темпами. В I квартале 2024 года темп роста номинальной заработной платы в среднем составил 19,2%.

Мировая экономика росла высокими темпами, но внешние условия для российской экономики оставались сложными. Геополитическая напряженность, усиление санкционного давления и угроза вторичных санкций по-прежнему выступали ограничениями для внешней торговли. Импорт стал снижаться быстрее, что не вполне соотносилось с сильным внутренним спросом. Такая динамика могла быть обусловлена проблемами с платежами из-за санкций. Ограничительное влияние на импорт оказывала жесткая денежно-кредитная политика. Высокие ставки поддерживали спрос на рублевые сбережения. В совокупности с улучшением торгового баланса это привело к некоторому укреплению рубля <6>. Динамика экспорта в начале 2024 года несколько улучшилась. Из-за продления дополнительных ограничений ОПЕК+ и сохранения напряженности на Ближнем Востоке выросли цены на нефть. Вместе с увеличением спроса на фоне улучшения деловой активности в мире, хорошим урожаем зерновых и переориентацией поставок на азиатский рынок это оказало поддержку российскому экспорту.

--------------------------------

<6> Меры по обязательной репатриации и продаже на российском рынке валютной выручки отдельными экспортерами, принятые Указом Президента России "Об осуществлении обязательной продажи выручки в иностранной валюте, получаемой отдельными российскими экспортерами по внешнеторговым договорам (контрактам)", по оценке Банка России, имеют ограниченное влияние на курс рубля. В долгосрочном периоде он определяется фундаментальными факторами, в том числе ужесточением денежно-кредитной политики и динамикой торгового баланса (соотношением внешнего спроса на экспорт и внутреннего спроса на импорт). При этом обязательная продажа валютной выручки, по мнению Банка России, создает дополнительные издержки и сложности для компаний при оплате импортных операций.

Динамика мировых процентных ставок и фондовых рынков оказывала слабое влияние на ситуацию на внутреннем финансовом рынке. Это было связано с санкциями, которые ограничивали выход российских участников на международный рынок капитала, а также с сохраняющимися ограничениями на движение капитала <7>.

--------------------------------

<7> В связи с действующими санкциями Банк России сохраняет ограничения на покупку иностранной валюты на российском рынке для нерезидентов из недружественных стран, ограничения на снятие наличной иностранной валюты и на ее переводы за рубеж. Кроме того, продолжают действовать меры по обязательной продаже валютной выручки. Подробнее см. раздел "Меры защиты финансового рынка" сайта Банка России и Доклад об антикризисных мерах Банка России.

Проинфляционные риски продолжали усиливаться. В числе рисков для отклонения инфляции вверх от базового сценария на прогнозном горизонте Банк России отмечал еще более сильное отклонение темпов роста российской экономики вверх от сбалансированных, сохранение напряженности на рынке труда и отставание роста производительности труда от роста зарплат, закрепление инфляционных ожиданий на повышенном уровне и ухудшение условий внешней торговли, в том числе в части импорта оборудования для расширения производства. Дезинфляционные риски были выражены слабее. Прежде всего к ним относилось более быстрое, чем было заложено в базовом сценарии, замедление роста внутреннего спроса.

Важным фактором для динамики совокупного спроса, инфляции и денежно-кредитной политики оставались решения в области бюджетной политики. В базовом сценарии Банк России исходил из уже принятых решений Правительства Российской Федерации по среднесрочной траектории бюджетных расходов и срокам нормализации бюджетной политики с 2025 года. Банк России оценил, что влияние налоговой реформы <8> на инфляцию в целом будет нейтральным. Однако вторичные эффекты, связанные со структурой этих расходов и доходов, могут оказать как про-, так и дезинфляционное влияние. Банк России отмечал, что при принятии решений по ключевой ставке также будут учитываться общие объемы и сроки льготных программ кредитования. При сохранении масштабных программ охлаждение кредитной активности может идти меньшими темпами. Это замедлит процесс дезинфляции.

--------------------------------

<8> Изменения в налоговой системе приняты Федеральным законом от 12.07.2024 N 176-ФЗ.

Банк России продолжал придерживаться жесткой денежно-кредитной политики. В условиях сильного внутреннего спроса, который опережал возможности расширения предложения, и высокого текущего инфляционного давления, Банк России в декабре 2023 года повысил ключевую ставку на 1 п.п., до 16,0% годовых, и удерживал ее на этом уровне до июльского заседания Совета директоров. Вместе с тем вплоть до апреля - мая участники рынка ожидали скорого снижения ключевой ставки. В эти ожидания было заложено более быстрое замедление инфляции. Но к июню вероятность реализации проинфляционных рисков выросла. Фактическая динамика инфляции и повышенные инфляционные ожидания, которые прекратили снижаться, показывали, что произошедшего ужесточения денежно-кредитных условий было недостаточно, чтобы обеспечить необходимую скорость дезинфляции. В этих условиях Банк России существенно ужесточил сигнал, допуская возможность повышения ключевой ставки на заседании в июле.

В июле - октябре 2024 года Банк России ужесточал денежно-кредитную политику. В совокупности ключевая ставка была повышена на 5 п.п., до 21,0% годовых

Ценовое давление было высоким. Текущий рост цен с поправкой на сезонность в II квартале ускорился до 8,6% после 5,9% в предыдущем квартале. В III квартале ускорение продолжилось - до 11,1%. Повышенная динамика инфляции была связана как с устойчивыми факторами, так и с разовыми. Большинство показателей устойчивой инфляции в весенние и летние месяцы находились в диапазоне 6,0 - 8,0%. В сентябре они увеличились - в частности, базовая инфляция превысила 9% с.к.г. Среди значимых разовых факторов роста цен в II - III кварталах отмечались индексация тарифов связи и ЖКХ, повышение цен на автомобили, в том числе из-за увеличения утилизационного сбора, смещение сезонности в плодоовощной продукции, снижение урожая.

Инфляционные ожидания продолжали расти. Ожидания населения перешли к росту с мая 2024 года и в октябре достигли максимума с начала года, во многом реагируя на текущую высокую инфляцию. Ценовые ожидания бизнеса увеличивались с апреля. Они оставались выше средних значений за 2023 год и значительно выше, чем в 2017 - 2019 годах, когда инфляция была вблизи цели. Аналитики в июле повысили медианный прогноз инфляции на 2025 год до 4,5%. К октябрю он вырос до 5,3%. Сохранение высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий создавало дополнительные препятствия для замедления инфляции.

Денежно-кредитные условия ужесточались. После коммуникации Банка России в июне - сентябре и повышения ключевой ставки участники рынка еще сильнее сдвинули ожидания по ее траектории вверх. Доходности ОФЗ существенно выросли, особенно на коротких и средних сроках. Кривая стала более инвертированной. Ставки по кредитам и депозитам также продолжали расти. Благодаря высоким ставкам граждане активно сберегали. Несмотря на произошедший рост рыночных ставок по кредитам, этого оказалось недостаточно для замедления общей кредитной активности. Она оставалась высокой, однако в отдельных сегментах наблюдалось замедление под влиянием ужесточения денежно-кредитной политики. На розничное кредитование также повлияли завершение безадресной программы льготной ипотеки, изменение параметров других льготных программ и эффекты от макропруденциальных мер. Рост корпоративного кредитования оставался высоким из-за значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций. Для того чтобы темпы роста кредитования вернулись к более сбалансированным, а норма сбережения увеличилась еще сильнее, требовалось дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий.

Масштаб отклонения экономики вверх от траектории сбалансированного роста оставался значительным. При этом рост экономики несколько замедлился по сравнению с первым полугодием. В основном это было связано с увеличением ограничений на стороне предложения - высокой загрузкой мощностей и ситуацией на рынке труда. Опросы предприятий, проводимые Банком России, указывали на рекордный дефицит кадров. Безработица продолжила снижаться (до 2,5% с сезонной корректировкой в августе). Темп роста номинальной заработной платы в II квартале несколько замедлился в сравнении с I кварталом. Однако он оставался высоким (в среднем 17,0% в апреле - июле) и по-прежнему опережал рост производительности труда.

Потребительская активность также несколько замедлилась, но оставалась высокой. Ее поддерживали существенный рост доходов населения и уверенные потребительские настроения. На инвестиционный спрос продолжали влиять бюджетные стимулы, высокие прибыли компаний и их позитивные ожидания по будущему спросу.

В октябре Банк России прогнозировал, что российская экономика вырастет на 3,5 - 4,0% в 2024 году и вернется к сбалансированным темпам к концу прогнозного горизонта.

Рост мировой экономики замедлялся. Санкционное давление продолжало усиливаться. По опросам компаний, сохранялись проблемы с трансграничными платежами и логистикой. Это сдерживало динамику импорта наряду с жесткой денежно-кредитной политикой в II квартале. В III квартале импорт вырос. Это отчасти было связано с ускоренным импортом легковых автомобилей перед повышением утилизационного сбора. При этом стоимостные объемы экспорта в II - III кварталах оставались стабильными. Такая динамика экспорта и импорта отразилась на курсе рубля.

Проинфляционные риски преобладали. Основными из них оставались сохранение отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, высоких инфляционных ожиданий, ухудшение условий внешней торговли. Дезинфляционные риски связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса или большим увеличением потенциала экономики и производительности труда, чем предполагает базовый сценарий.

Для возвращения инфляции к цели и снижения инфляционных ожиданий требовались существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось в первом полугодии 2024 года. В совокупности в июле - октябре Банк России повысил ключевую ставку на 5 п.п., до 21,0% годовых. Это было обусловлено ростом инфляции и инфляционных ожиданий, ускоренным ростом кредитования, сохранением ограничений на стороне предложения при высоком спросе, а также дополнительным увеличением бюджетных расходов в 2024 году, повышенной индексацией тарифов и ростом утилизационного сбора. Банк России также существенно скорректировал вверх прогнозную траекторию ключевой ставки. Октябрьский прогноз предполагает, что средняя ключевая ставка будет находиться в диапазоне 17,0 - 20,0% годовых в 2025 году, 12,0 - 13,0% годовых в 2026 году и вернется к нейтральному уровню <9> 7,5 - 8,5% годовых в 2027 году. По прогнозу Банка России, годовая инфляция в 2024 году составит 8,0 - 8,5%. Жесткая денежно-кредитная политика обеспечит ее замедление до 4,5 - 5,0% в следующем году и возвращение к 4% в 2026 году.

--------------------------------

<9> Подробнее см. в приложении 7 "Нейтральная процентная ставка и ее оценка".